Przegląd
Firmy Virtu Financial, M1X Global i Tradeweb zakończyły przełomową transakcję repo w łańcuchu bloków, wykorzystując jako zabezpieczenie natywnie wyemitowaną cyfrową obligację skarbową. Transakcja została zrealizowana w sieci Canton Network, gdzie dostawa papierów wartościowych, noga gotówkowa i zwrot zostały rozliczone atomowo w łańcuchu, a cały cykl wykonania i odkupu trwał mniej niż 10 minut.
Zabezpieczeniem był USDM1, obligacja skarbowa denominowana w dolarach amerykańskich, wyemitowana natywnie w łańcuchu przez Republikę Wysp Marshalla. W przeciwieństwie do stablecoina lub tokenizowanego funduszu rynku pieniężnego, USDM1 jest skonstruowany jako papier skarbowy i jest w 100% zabezpieczony krótkoterminowymi amerykańskimi obligacjami skarbowymi przechowywanymi w strukturze powierniczej odpornej na bankructwo. Transakcja została wykonana dwustronnie między regulowanymi instytucjonalnymi kontrahentami za pośrednictwem Tradeweb, bez pośrednictwa prime brokera.
Znaczenie tej transakcji repo w łańcuchu wykracza poza szybkość rozliczenia. Tokenizowane aktywa były często omawiane w kontekście emisji i handlu wtórnego, ale użyteczność jako zabezpieczenia łączy je z głębszymi mechanizmami finansów instytucjonalnych. Wykorzystując cyfrową obligację skarbową w znanej strukturze zabezpieczonego finansowania, transakcja pokazuje, jak tokenizowane papiery wartościowe mogą stać się produktywnymi aktywami bilansowymi, a nie tylko cyfrowymi reprezentacjami tradycyjnych instrumentów.
Następne pytanie brzmi, czy tę efektywność można powtórzyć na dużą skalę.
Kluczowe wnioski
- Virtu Financial, M1X Global i Tradeweb zakończyły w pełni onchainową transakcję repo z wykorzystaniem cyfrowej obligacji skarbowej jako zabezpieczenia.
- Cały cykl repo i odkupu został rozliczony w mniej niż 10 minut.
- USDM1 to cyfrowa obligacja skarbowa wyemitowana przez Republikę Wysp Marshalla, a nie stablecoin.
- Papier jest w 100% zabezpieczony krótkoterminowymi amerykańskimi obligacjami skarbowymi.
- Sieć Canton Network umożliwiła atomowe rozliczenie nogi papierów wartościowych i gotówki.
- Większa szansa to szybsza mobilność zabezpieczeń, ale jedna transakcja nie dowodzi skalowalności na poziomie rynku.
Co się wydarzyło w transakcji repo w łańcuchu?
Co dokładnie zrobiły Virtu, M1X Global i Tradeweb?
Strony zakończyły to, co Tradeweb opisał jako pierwszą w pełni onchainową transakcję repo, w której noga papierów wartościowych była cyfrową obligacją skarbową. Transakcja została wykonana dwustronnie na Tradeweb między regulowanymi instytucjonalnymi kontrahentami i rozliczona w sieci Canton Network.
Każdy główny element został zrealizowany w łańcuchu: początkowa dostawa papierów wartościowych, noga gotówkowa i późniejszy zwrot. Cały cykl repo, w tym wykonanie i odkup, trwał mniej niż 10 minut.
To ważne, ponieważ transakcja odwzorowała ekonomiczną strukturę konwencjonalnego repo zabezpieczonego obligacjami skarbowymi, jednocześnie zmieniając infrastrukturę używaną do przenoszenia zabezpieczeń i gotówki.
Co dokładnie rozliczono w mniej niż 10 minut?
Ta liczba odnosi się do pełnego cyklu transakcji, a nie pojedynczego transferu w łańcuchu. Repo rozpoczęło się od transferu cyfrowej obligacji skarbowej w zamian za gotówkę, a zakończyło nogą odkupu, która zwróciła odpowiednie aktywa.
To rozróżnienie ma znaczenie dla interpretacji nagłówka. Stwierdzenie, że „transakcja blockchain zajęła 10 minut”, nie doceniłoby tego, co zostało zademonstrowane. Test skompresował wieloetapowy instytucjonalny proces finansowania w jeden atomowy proces w łańcuchu.
Jednak wyniku nie należy uogólniać do twierdzenia, że każde tradycyjne repo może być teraz rozliczane w mniej niż 10 minut. To była jedna konkretna transakcja wykorzystująca natywnie cyfrową infrastrukturę i kontrahentów gotowych do działania w tej architekturze.
Zrzut transakcji
Co to jest USDM1?
Czy USDM1 to stablecoin?
Nie. USDM1 to cyfrowa obligacja skarbowa denominowana w dolarach amerykańskich, wyemitowana natywnie w łańcuchu przez Republikę Wysp Marshalla. Nie jest to stablecoin, CBDC ani tokenizowany fundusz rynku pieniężnego.
To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ aktywo ma cechy prawne papieru skarbowego. Według Tradeweb, USDM1 jest skonstruowany zgodnie z prawem nowojorskim w stylu w pełni zabezpieczonej obligacji Brady'ego i jest zabezpieczony w stosunku 1:1 krótkoterminowymi amerykańskimi instrumentami skarbowymi przechowywanymi w strukturze odpornej na bankructwo.
Posiadacze mają zatem inną relację prawną niż posiadacze korporacyjnego stablecoina płatniczego. Instrument wypłaca również kupon, w tym gdy jest używany jako depozyt zabezpieczający lub zabezpieczenie.
Dlaczego struktura prawna ma znaczenie?
Instytucjonalne rynki repo zależą od egzekwowalnych praw, ustandaryzowanej dokumentacji i pewności co do tego, co dzieje się w przypadku niewypłacalności. Sam token cyfrowy nie wystarczy, jeśli posiadacz nie może ustanowić prawnie uznanej własności lub praw do zabezpieczenia.
Tradeweb stwierdza, że USDM1 jest klasyfikowany jako papier wartościowy zgodnie z Artykułem 8 UCC i jest skonstruowany z doskonałym zabezpieczeniem pierwszego rzędu na bazowych obligacjach skarbowych. Jego dokumentacja została również zaprojektowana tak, aby wspierać repo z przeniesieniem tytułu, substytucję zabezpieczenia i ponowne wykorzystanie w ramach standardowych ram instytucjonalnych, w tym umów GMRA i ISDA.
Ta architektura prawna jest kluczowa dla transakcji, ponieważ duże instytucje finansowe nie mogą traktować cyfrowych zabezpieczeń wyłącznie jako obiektu technicznego. Muszą rozumieć, jak zachowują się one w przypadku upadłości, nettingu, powiernictwa i prawa zabezpieczeń finansowych.
Jak działa transakcja repo w łańcuchu bloków?
Co to jest repo?
Umowa odkupu, czyli repo, to w istocie krótkoterminowa transakcja finansowania zabezpieczonego. Jedna strona przenosi papiery wartościowe na drugą stronę w zamian za gotówkę i zobowiązuje się do odkupienia tych papierów później po z góry określonej cenie.
Ekonomicznie papiery wartościowe pełnią funkcję zabezpieczenia, a różnica między ceną początkową a ceną odkupu odzwierciedla koszt finansowania. Rynki repo są podstawowym źródłem krótkoterminowego finansowania i płynności na globalnych rynkach papierów o stałym dochodzie.
Struktura ta jest szczególnie ważna dla papierów skarbowych, ponieważ wysoce płynne obligacje skarbowe są powszechnie wykorzystywane jako zabezpieczenie przez banki, dealerów i portfele instytucjonalne.
Co się zmienia, gdy repo przenosi się do łańcucha bloków?
Tradycyjne procesy repo mogą obejmować oddzielne systemy do realizacji transakcji, przenoszenia zabezpieczenia, rozliczeń gotówkowych, prowadzenia rejestrów i późniejszego odkupu. Każde przekazanie wymaga koordynacji między dostawcami infrastruktury rynkowej i może powodować opóźnienia lub wymogi uzgadniania.
Transakcja repo w łańcuchu bloków może potencjalnie umieścić kilka z tych kroków na zsynchronizowanej infrastrukturze cyfrowej. W transakcji Virtu-M1X-Tradeweb, Canton umożliwił atomowe rozliczenie zarówno papierów wartościowych, jak i gotówki.
Rozliczenie atomowe oznacza, że odpowiednie transfery aktywów są skoordynowane w taki sposób, że albo nastąpi pełna wymiana, albo żadna ze stron nie dokona transferu. Zmniejsza to ryzyko, że jedna strona dostarczy zabezpieczenie, podczas gdy odpowiadający mu transfer gotówki nie powiedzie się.
Dlaczego rozliczenie atomowe ma znaczenie?
Czy może zmniejszyć ryzyko rozliczenia?
Tak, w zasadzie. Jednym z głównych ryzyk w rozliczeniach finansowych jest ekspozycja na ryzyko główne między momentem, w którym jedna strona transakcji przekazuje aktywo, a momentem, w którym druga strona dokonuje płatności.
Mechanizmy dostawa za płatność (DvP) mają na celu zminimalizowanie tego problemu. Rozliczenie atomowe rozszerza tę zasadę na infrastrukturę blockchain, koordynując wiele transferów aktywów w ramach tej samej logiki transakcyjnej.
Dla transakcji repo w łańcuchu bloków oznacza to, że gotówka i zabezpieczenie nie muszą polegać na niezależnych założeniach czasowych. Może to zmniejszyć ekspozycję na ryzyko rozliczenia w ciągu dnia oraz operacyjną potrzebę uzgadniania, czy każda część transakcji została poprawnie zakończona.
Korzyść staje się bardziej znacząca, gdy rosną rozmiary transakcji i bilanse instytucji.
Czy może poprawić szybkość obiegu zabezpieczeń?
Potencjalnie tak, a to może być ważniejsze niż surowa szybkość transakcji. Szybkość obiegu zabezpieczeń odnosi się do tego, jak efektywnie aktywa wysokiej jakości mogą być mobilizowane, przenoszone i ponownie wykorzystywane w ramach zobowiązań finansowych.
Przy wolniejszej infrastrukturze rozliczeniowej aktywo może pozostać ekonomicznie związane, podczas gdy uczestnicy czekają na ostateczność rozliczenia lub przenoszą zabezpieczenie między różnymi systemami. Szybsze rozliczenie atomowe może sprawić, że aktywo będzie dostępne do ponownego wykorzystania wcześniej.
Tradeweb argumentuje, że transakcja Canton demonstruje możliwość ponownego wykorzystania zabezpieczenia tego samego dnia, co jest trudne w konwencjonalnej infrastrukturze T+1. Jeśli podobne procesy zostaną skalowane, instytucje mogłyby potencjalnie zmniejszyć ilość bezczynnych zabezpieczeń, które muszą utrzymywać, i poprawić efektywność bilansu.
To uczyniłoby tokenizację istotną dla zarządzania skarbem i finansowania zabezpieczonego, a nie tylko dla emisji aktywów.
Dlaczego jest to ważniejsze niż tokenizacja obligacji?
Od emisji cyfrowej do produktywnego zabezpieczenia
Emisja obligacji w łańcuchu bloków dowodzi, że papier wartościowy może istnieć w natywnie cyfrowej formie. Wykorzystanie tej obligacji jako zabezpieczenia w repo pokazuje coś bardziej znaczącego ekonomicznie: aktywo może uczestniczyć w ustalonym instytucjonalnym procesie finansowania.
MożliwośćPodstawowa tokenizowana obligacjaTa transakcja repoEmisja cyfrowaTakTakRekord własności w łańcuchuTakTakTransfer wtórnyMożliwyTakWykorzystanie jako zabezpieczenie finansowaniaNie zawszeTakGotówka i papiery rozliczane razemNie zawszeTakOdkup w łańcuchuRzadkoTakPełny cykl zademonstrowanyRóżniePoniżej 10 minut
To przejście od tokenizacji jako reprezentacji do tokenizacji jako infrastruktury. Instytucje finansowe dbają o aktywo nie tylko dlatego, że mogą je posiadać, ale dlatego, że mogą je finansować, zastawiać, ponownie wykorzystywać i włączać do zarządzania płynnością.
Transakcja repo pokazuje, że cyfrowa obligacja skarbowa może zacząć pełnić te funkcje.
Dlaczego zabezpieczenie suwerenne jest ważne?
Papiery wartościowe rządowe znajdują się w centrum nowoczesnych rynków zabezpieczeń, ponieważ są powszechnie uznawane, płynne i często otrzymują korzystne traktowanie regulacyjne w porównaniu z bardziej ryzykownymi aktywami.
Cyfrowo natywny suwerenny papier wartościowy może zatem być bardziej istotny dla finansów instytucjonalnych niż token o niepewnym statusie prawnym lub ograniczonej kwalifikowalności jako zabezpieczenie. USDM1 został specjalnie zaprojektowany, aby połączyć rozliczenia onchain z ramami prawnymi i kapitałowymi, z których instytucje już korzystają.
Nie oznacza to, że ma on taką samą płynność lub głębokość rynku jak amerykańskie obligacje skarbowe. Transakcja pokazuje natomiast, że suwerenne instrumenty cyfrowe mogą być zaprojektowane tak, aby pasowały do znanych praktyk finansowania zabezpieczonego.
Czy repo onchain może konkurować z tradycyjnymi rynkami repo?
Gdzie infrastruktura onchain ma przewagę?
Ciągła mobilność zabezpieczeń jest jedną z potencjalnych zalet. Aktywa oparte na blockchainie mogą teoretycznie przemieszczać się poza tradycyjne okna rozliczeniowe, umożliwiając instytucjom szybsze reagowanie na potrzeby finansowania i depozytów zabezpieczających.
Rozliczenie atomowe może również zmniejszyć uzgadnianie między oddzielnymi rejestrami. Jeśli papiery wartościowe i gotówka przemieszczają się w kompatybilnych systemach, uczestnicy mogą wymagać mniejszej liczby ręcznych kontroli, aby ustalić, czy obie strony transakcji zostały zakończone.
Programowalność dodaje kolejną potencjalną korzyść. Substytucja zabezpieczeń, zasady dotyczące depozytów zabezpieczających i przepływ aktywów mogą być coraz częściej osadzane w cyfrowych przepływach pracy, zamiast być zarządzane przez kilka odrębnych procesów operacyjnych.
Gdzie tradycyjne repo nadal ma przewagę?
Skala pozostaje największą różnicą. Tradycyjne rynki repo przetwarzają ogromne dzienne wolumeny przy głębokiej płynności, standaryzowanej dokumentacji prawnej, doświadczonych pośrednikach i dojrzałych ramach zarządzania ryzykiem.
Te systemy były również testowane w okresach silnego stresu rynkowego. Niewielka liczba udanych transakcji onchain nie może jeszcze wykazać takiej samej odporności operacyjnej.
Przyjęcie instytucjonalne zależy dodatkowo od przechowywania, interoperacyjności, traktowania regulacyjnego i szerokiej akceptacji kontrahentów. Cyfrowa obligacja może być technicznie mobilna, ale nadal mieć ograniczoną użyteczność, jeśli tylko niewielka grupa instytucji może ją przechowywać lub finansować.
Repo onchain jest zatem bardziej prawdopodobne, że będzie się rozwijać obok istniejącej infrastruktury, zanim będzie mogło z nią konkurować na dużą skalę.
Jakie są główne ograniczenia?
Czy jedna transakcja dowodzi skalowalności?
Nie. Transakcja pokazuje wykonalność, a nie przyjęcie na całym rynku.
Tradeweb nie ujawnił publicznie kilku szczegółów handlowych, które byłyby przydatne do oceny skali, w tym wartości nominalnej transakcji, stopy repo i terminu zapadalności. Bez tych danych trudno jest porównać wielkość ekonomiczną transakcji z konwencjonalną działalnością repo.
Ważniejszym następnym krokiem będzie powtarzalność. Wielu kontrahentów, większe rozmiary transakcji i ciągła aktywność w różnych warunkach rynkowych dostarczyłyby mocniejszych dowodów, że przepływ pracy może działać jako infrastruktura, a nie jako demonstracja kamienia milowego.
Jakie pytania prawne i dotyczące płynności pozostają?
Egzekwowalność prawna może się różnić w zależności od jurysdykcji, nawet jeśli instrument jest starannie skonstruowany zgodnie z prawem nowojorskim. Instytucje działające międzynarodowo potrzebują jasności co do przechowywania, uznawania zabezpieczeń, traktowania w przypadku niewypłacalności i praw do zamknięcia pozycji.
Płynność to kolejne ograniczenie. Użyteczność zabezpieczenia zależy nie tylko od statusu prawnego, ale także od tego, czy kontrahenci są skłonni je zaakceptować i czy może być ono sprzedane lub finansowane efektywnie w warunkach stresowych.
Interoperacyjność również będzie miała znaczenie. Cyfrowe zabezpieczenia stają się bardziej wartościowe, gdy mogą przemieszczać się płynnie między platformami handlowymi, depozytariuszami, sieciami rozliczeniowymi i rynkami finansowania, zamiast pozostawać odizolowane w jednym ekosystemie technicznym.
To repo pokazuje, że obligacje cyfrowe stają się infrastrukturą finansową
Znaczenie tej transakcji repo onchain nie polega po prostu na tym, że obligacja skarbowa została umieszczona na blockchainie. Chodzi o to, że cyfrowo natywny papier wartościowy został użyty w tym samym typie struktury finansowania zabezpieczonego, która znajduje się w centrum instytucjonalnych rynków obligacji o stałym dochodzie.
USDM1 służył jako zabezpieczenie, część gotówkowa i część papierów wartościowych zostały rozliczone atomowo w sieci Canton, a pełny cykl repo i odkupu został zakończony w mniej niż 10 minut. To przesuwa dyskusję o tokenizacji poza emisję w kierunku użyteczności zabezpieczeń i efektywności bilansowej.
Demonstracja podkreśla również, dlaczego struktura prawna ma znaczenie tak samo jak technologia. USDM1 został zaprojektowany jako suwerenny papier wartościowy inwestycyjny zgodnie z prawem nowojorskim, zabezpieczony w stosunku 1:1 krótkoterminowymi amerykańskimi obligacjami skarbowymi i skonstruowany do użytku w znanych dokumentach instytucjonalnych. Bez tych cech szybkie rozliczenie na blockchainie samo w sobie nie uczyniłoby instrumentu odpowiednim dla dużych kontrahentów finansowych.
Ograniczenia pozostają znaczące. Jedna transakcja nie ustanawia głębokiej płynności, szerokiej akceptacji rynkowej ani odporności operacyjnej przetestowanej w warunkach stresowych. Tradycyjna infrastruktura repo nadal działa na skalę, do której rynki onchain nie zbliżyły się.
Mimo to transakcja daje jaśniejszy obraz tego, dokąd może zmierzać instytucjonalna tokenizacja. Następna faza to nie tylko umieszczanie większej liczby papierów wartościowych w łańcuchu. Chodzi o uczynienie tych papierów użytecznymi do finansowania, zabezpieczeń i zarządzania płynnością—funkcji, które przekształcają aktywa w infrastrukturę finansową.
Źródła
https://mof.gov.mh/usdm1-whitepaper/
Oświadczenie o ryzyku: Ten artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej. Rynek kryptowalut jest bardzo zmienny. Podejmuj decyzje ostrożnie, w oparciu o swoją indywidualną sytuację.
