Sprzedawca krótkiej sprzedaży James Chanos opisał Strategy i Bitcoin jako „wykonalny spread o wartości 80 miliardów dolarów” 18 sierpnia, wznawiając debatę na temat wyceny spółki skarbowej Bitcoin Michaela Saylora.
Podsumowanie
- Strategy posiadała 840 447 bitcoinów po ostatnich sprzedażach, poniżej szczytu 847 363 monet ujawnionego w czerwcu.
- Przy cenie 64 188 USD za Bitcoina, pozostałe zasoby Strategy były warte około 53,95 miliarda USD we wtorek rano.
- Kapitalizacja rynkowa MSTR wynosiła około 34,4 miliarda USD, ale bezpośrednie porównanie całkowicie ignoruje roszczenia finansowania uprzywilejowanego.
- Chanos wcześniej zamknął swoją krótką pozycję na MSTR i długą na Bitcoin w listopadzie 2025 r. po kompresji spreadu.
- Pulpit nawigacyjny Strategy umieścił jego mNAV w pobliżu 1,04, co wskazuje tylko na wąską premię wartości przedsiębiorstwa we wtorek.
Chanos nazwał tę zależność jedną z największych „czystych okazji arbitrażowych”, jakie widział. Jego wcześniejsza transakcja obejmowała krótką sprzedaż akcji MSTR Strategy przy jednoczesnym zajęciu długiej pozycji w Bitcoinie.
Najnowsze twierdzenie wymaga kontekstu. Strategy nie posiada już 847 363 BTC cytowanych w niektórych raportach. Najnowsze ujawnienia spółki umieszczają jej saldo na poziomie 840 447 BTC po kilku sprzedażach w lipcu i sierpniu.
Przy wtorkowej cenie Bitcoina wynoszącej około 64 188 USD, te zasoby były warte około 53,95 miliarda USD. MSTR miało kapitalizację rynkową wynoszącą około 34,4 miliarda USD, podczas gdy jego akcje zyskały prawie 5% do 97,68 USD.
Różnica 19,5 miliarda dolarów między tymi dwiema liczbami nie jest bezpośrednim zyskiem z arbitrażu. Wyklucza dług, akcje uprzywilejowane, gotówkę, operacje oprogramowania, podatki i koszty wymagane do utrzymania pozycji zabezpieczonej.
Liczba 80 miliardów dolarów Chanosa nie jest prostą luką rynkową
Chanos nie opublikował pełnych obliczeń pokazujących, jak doszedł do „wykonalnego spreadu o wartości 80 miliardów dolarów”. Liczba ta pozostaje zatem jego charakterystyką okazji, a nie bezpośrednio weryfikowalną różnicą między dwiema cenami rynkowymi.
Własny pulpit nawigacyjny Strategy umieścił jego zmodyfikowaną wielokrotność wartości aktywów netto, czyli mNAV, w pobliżu 1,04 we wtorek. Ta miara porównuje wartość przedsiębiorstwa z wartością jego Bitcoinów po uwzględnieniu części struktury kapitału.
mNAV na poziomie 1,04 wskazuje na premię wynoszącą około 4%, zgodnie z metodologią spółki. Nie pokazuje, że MSTR handluje po szerokiej premii, która wspierała pierwotną transakcję Chanosa w 2025 r.
Porównanie kapitalizacji rynkowej akcji zwykłych bezpośrednio z zasobami Bitcoinów daje dyskonto, ponieważ akcjonariusze zwykli są podporządkowani wierzycielom i akcjonariuszom uprzywilejowanym. Strategy wyemitowała kilka papierów wartościowych uprzywilejowanych z obowiązkami dywidendowymi, a także ma zaległy dług.
Operacja oprogramowania spółki, rezerwa dolarowa i inne aktywa również muszą zostać uwzględnione. W rezultacie zakup MSTR nie zapewnia takiej samej ekspozycji ekonomicznej jak posiadanie równoważnej kwoty w dolarach Bitcoinów.
Saldo Bitcoinów Strategy spadło z maksymalnego poziomu
Złożony 29 czerwca do SEC dokument wykazał, że Strategy posiadała na koniec czerwca 847 363 BTC. Firma wydała 64,1 miliarda dolarów na zakup tych monet po średniej cenie 75 651 dolarów.
Następnie Strategy sprzedała Bitcoiny w ramach zatwierdzonego przez zarząd programu monetyzacji. Program ten pozwala na sprzedaż w celu finansowania rezerwy dolarowej, kosztów odsetkowych, dywidend uprzywilejowanych oraz wykupu papierów wartościowych.
Jak wcześniej informowano, firma sprzedała 1 690 BTC i wykorzystała wpływy na wykup akcji uprzywilejowanych w tygodniu kończącym się 9 sierpnia.
Te sprzedaże zmniejszyły saldo do 840 447 BTC. Pozostałe tokeny miały łączny koszt nabycia około 63,36 miliarda dolarów i średni koszt 75 385 dolarów za monetę.
Przy wtorkowej cenie Bitcoina pozycja ta była około 9,4 miliarda dolarów poniżej ujawnionego kosztu nabycia. Jest to różnica księgowa niezrealizowana, a nie strata zrealizowana, chyba że monety zostaną sprzedane.
Ta sama seria dokumentów wykazała, że firma pozyskała gotówkę poprzez emisję dodatkowych akcji MSTR. Emisja akcji zwykłych zwiększa płynność, ale także zwiększa liczbę akcji uczestniczących w ekspozycji na Bitcoina.
MSTR i Bitcoin niosą różne ryzyka finansowe
Bezpośrednie posiadanie Bitcoina naraża inwestora głównie na zmiany ceny rynkowej Bitcoina oraz bezpieczeństwo przechowywania. MSTR dodaje ryzyko finansowania i zarządzania przedsiębiorstwem.
Strategy wyemitowała akcje uprzywilejowane STRC, STRF, STRD i STRK. Papiery te mają pierwszeństwo przed akcjami zwykłymi i niosą stopy dywidendy w zakresie od 8% do 12%, zgodnie z ich warunkami.
Firma utworzyła również rezerwę dolarową na pokrycie dywidend uprzywilejowanych i zobowiązań odsetkowych. W powiązanych doniesieniach rezerwa osiągnęła 4,65 miliarda dolarów po dalszej sprzedaży akcji zwykłych.
Zarząd Strategy zatwierdził dodatkową sprzedaż Bitcoinów o wartości do 1,25 miliarda dolarów, aby pomóc w finansowaniu tej rezerwy. Zatwierdził również oddzielne programy wykupu o wartości 1 miliarda dolarów dla papierów uprzywilejowanych i akcji zwykłych MSTR.
Te warstwy sprawiają, że transakcja nie jest wolna od ryzyka. Krótka sprzedaż wymaga pożyczenia akcji MSTR, poniesienia kosztów pożyczki i zarządzania możliwością, że akcje wzrosną szybciej niż Bitcoin.
Długa strona również wymaga finansowania. Jeśli Bitcoin spadnie, a MSTR wzrośnie z powodu pokrywania krótkich pozycji, nowego finansowania lub zmieniającego się popytu inwestorów, obie części transakcji mogą tymczasowo przynosić straty.
Chanos wcześniej wyszedł po skurczeniu się premii
Chanos rozpoczął budowanie swojej wcześniejszej pozycji pod koniec 2024 roku, kiedy MSTR notowany był z dużą premią do wartości Bitcoinów Strategy. Premia przekraczała trzykrotność wartości Bitcoina w niektórych momentach listopada 2024 roku.
Publicznie opisał tę transakcję w 2025 roku jako długą na Bitcoin i krótką na MSTR. Chanos argumentował, że inwestorzy płacą zbyt dużo za ekspozycję na Bitcoina, którą można uzyskać bezpośrednio lub poprzez tańsze fundusze notowane na giełdzie.
Jak poinformowała agencja Reuters, wartość rynkowa Strategy wynosiła około 1,74 razy jej zasoby Bitcoinów, gdy Chanos wznowił krytykę w czerwcu 2025 roku.
Luka później się zmniejszyła. Chanos powiedział, że jego firma zamknęła zabezpieczoną pozycję 7 listopada 2025 roku, po tym jak transakcja zyskała ponad 50%. Opisał pozostałą okazję jako zbyt małą, aby uzasadnić utrzymanie pozycji.
Jego najnowsze oświadczenie nie potwierdza, że ponownie otworzył transakcję. Nie ujawnia również wielkości pozycji, cen wejścia, kosztów pożyczki ani instrumentów, które miałyby być użyte.
Przyszłe dokumenty SEC pokażą, czy Strategy będzie nadal sprzedawać Bitcoiny, emitować akcje MSTR czy wykupywać papiery uprzywilejowane. Te decyzje, wraz z ceną Bitcoina i zmianami kosztów finansowania, zadecydują, czy spółka będzie notowana z premią czy dyskontem w stosunku do skorygowanej wartości aktywów.
