Co się dzieje, gdy stablecoin traci parytet na 30 sekund

Większość traderów zakłada, że depegi są powolne. Nie są. Wewnątrz 30-sekundowego okna, gdzie boty arbitrażowe, kaskady likwidacji i opóźnienia oracle zderzają się, aby zamienić drobny spadek ceny w zdarzenie systemowe.

Popularne wyjaśnienie depega stablecoina obejmuje stopniową utratę zaufania: rezerwy są kwestionowane, umorzenia gwałtownie rosną, a parytet eroduje przez godziny lub dni. Ta wersja opisuje upadek Terry. Nie opisuje tego, co dzieje się, gdy USDC handluje po 0,87 dolara w piątkowe popołudnie, ponieważ bank upadł, lub gdy USDT krótko spada do 0,97 dolara na Curve podczas kryzysu płynności. Te zdarzenia trwają sekundy do minut, a szkody, które powodują, działają w zupełnie innej skali czasowej niż narracje pisane o nich później. Mechanika krótkiego depega jest szybsza, bardziej zautomatyzowana i bardziej znacząca na sekundę niż prawie wszystko inne w krypto.

Założenie, że depeg musi utrzymywać się przez minuty lub godziny, aby mieć znaczenie, jest błędne. Trzydzieści sekund wystarczy, aby zautomatyzowany system uznał pozycję za niewypłacalną, przeprowadził likwidację, sprzedał przejęte zabezpieczenie z dyskontem i ruszył dalej. Trzydzieści sekund wystarczy, aby pool płynności wchłonął zlecenie sprzedaży na tyle duże, aby przesunąć jego kompozycję ze zrównoważonej do krytycznie jednostronnej. I trzydzieści sekund to więcej niż wystarczająco, aby bot arbitrażowy zdecydował, czy depeg stanowi okazję do zakupu, czy prawdziwe zdarzenie wypłacalności, rozróżnienie, które decyduje o tym, czy bot stabilizuje cenę, czy przyspiesza spadek.

Jak działa parytet, gdy nic nie jest nie tak

Stablecoin utrzymuje swój parytet dolara poprzez połączenie umorzeń na rynku pierwotnym i arbitrażu na rynku wtórnym. Rynek pierwotny to miejsce, gdzie autoryzowani uczestnicy, zazwyczaj duże firmy handlowe z bezpośrednimi relacjami z emitentem, mogą tworzyć lub umarzać tokeny stablecoina za dokładnie jednego dolara bazowego aktywa rezerwowego. Rynek wtórny to miejsce, gdzie handlują wszyscy inni, na giełdach scentralizowanych, giełdach zdecentralizowanych i automatycznych animatorach rynku.

Gdy cena na rynku wtórnym spada poniżej jednego dolara, arbitrażyści kupują przecenionego stablecoina na rynku wtórnym i umarzają go za jednego dolara na rynku pierwotnym, zarabiając na różnicy. Gdy cena wzrasta powyżej jednego dolara, robią odwrotnie: emitują nowe tokeny po jednym dolarze i sprzedają je na rynku wtórnym z premią. Ten dwustronny arbitraż utrzymuje cenę przypiętą do jednego dolara w normalnych warunkach.

System działa, ponieważ rynek pierwotny działa jako podłoga i sufit cenowy. Dopóki każdy może umorzyć jednego USDC za jednego dolara rezerw, token nie może handlować znacząco poniżej jednego dolara przez długi czas, ponieważ robienie tego tworzy gwarantowany zysk dla każdego, kto jest gotów wykonać umorzenie. Kluczowe sformułowanie to „przez długi czas”. Opóźnienie między wykryciem depega a wykonaniem umorzenia to miejsce, gdzie dzieje się wszystko.

Anatomia depega w 30 sekund

Typowe zdarzenie depega na Ethereum rozwija się w skompresowanej osi czasu, którą większość obserwatorów rekonstruuje dopiero po fakcie.

Drugie zero: duże zlecenie sprzedaży trafia do puli płynności stablecoina na giełdzie zdecentralizowanej. Zlecenie jest na tyle duże, że zmienia skład puli, spychając implikowaną cenę stablecoina poniżej jednego dolara. Na Curve Finance, która używa wyspecjalizowanej krzywej wiążącej zoptymalizowanej dla aktywów, które powinny handlować po podobnych cenach, zlecenie sprzedaży o wartości od 10 do 50 milionów dolarów może przesunąć implikowaną cenę o 0,5 do 3 procent, w zależności od głębokości puli.

Sekundy od pierwszej do szóstej: transakcja jest potwierdzana w następnym bloku Ethereum. Nowy skład puli jest teraz publiczny. Każdy bot monitorujący mempool i strumień bloków widzi odchylenie ceny.

Sekundy od siódmej do dwunastej: boty arbitrażowe działające na wielu platformach wykrywają różnicę cen między giełdą zdecentralizowaną a giełdami scentralizowanymi, gdzie stablecoin nadal handluje po parytecie. Najszybsze boty przesyłają transakcje w następnym bloku, kupując przeceniony stablecoin na DEX i jednocześnie sprzedając go na giełdzie scentralizowanej.

Sekundy od trzynastej do dwudziestej czwartej: transakcje arbitrażowe są wykonywane. Jeśli początkowe zlecenie sprzedaży było jednorazowym zdarzeniem, duży fundusz rebalansujący portfel lub panikujący sprzedawca likwidujący pozycję, przepływ arbitrażowy absorbuje wpływ na cenę i parytet zostaje przywrócony w ciągu dwóch do trzech bloków. To scenariusz łagodny i stanowi zdecydowaną większość odchyleń cen stablecoinów.

Sekundy od dwudziestej piątej do trzydziestej i dalej: jeśli presja sprzedaży się utrzymuje, przepływ arbitrażowy nie nadąża. Boty są ograniczone własnym kapitałem, skłonnością do utrzymywania ryzyka zapasów oraz szybkością, z jaką mogą przenosić środki między platformami scentralizowanymi i zdecentralizowanymi. Gdy odchylenie od parytetu utrzymuje się dłużej niż zdolność arbitrażu, rynek przechodzi z zdarzenia płynnościowego w zdarzenie zaufania, a dynamika zmienia się fundamentalnie.

Opóźnienie wyroczni i wyzwalacz likwidacji

Najbardziej istotną cechą krótkiego odchylenia od parytetu nie jest sam ruch ceny, ale interakcja między tym ruchem a systemami wyroczni, których protokoły pożyczkowe DeFi używają do wyceny zabezpieczeń.

Protokoły pożyczkowe, takie jak Aave, Compound i Maker, nie używają cen rynkowych w czasie rzeczywistym. Używają kanałów wyroczni, najczęściej dostarczanych przez Chainlink, które agregują ceny z wielu źródeł i aktualizują je w łańcuchu zgodnie z określonymi zasadami. Dla głównych stablecoinów, kanały cenowe Chainlink zazwyczaj używają progu odchylenia 0,25 procenta i pulsu 3600 sekund. Kanał aktualizuje się, gdy cena przesunie się o więcej niż 0,25 procenta od ostatniej wartości w łańcuchu lub gdy od ostatniej aktualizacji minie godzina, w zależności od tego, który warunek wystąpi pierwszy.

Ten projekt jest celowy. Aktualizacja w każdym bloku byłaby niebotycznie kosztowna pod względem opłat gazowych i narażałaby wyrocznię na manipulację poprzez krótkotrwałe skoki cen. Ale projekt tworzy okno podatności podczas odchylenia od parytetu. Jeśli USDC handluje po 0,99 dolara na rynku wtórnym, ale wyrocznia ostatnio podała 1,00 dolara, a próg odchylenia nie został przekroczony, protokół nadal wycenia zabezpieczenie USDC po jednym dolarze. Pożyczkobiorcy, którzy zdeponowali USDC jako zabezpieczenie, mają kilka minut wytchnienia, zanim wyrocznia dogoni rzeczywistość.

Gdy wyrocznia w końcu się aktualizuje, efekt jest gwałtowny. Każda pozycja, która przy starej cenie była marginalnie powyżej progu likwidacji, może nagle spaść poniżej niego przy nowej cenie. Protokół nie likwiduje pozycji pojedynczo w kolejności ryzyka. Otwiera wszystkie kwalifikujące się pozycje dla likwidatorów jednocześnie, tworząc falę transakcji likwidacyjnych, które konkurują o miejsce w bloku i podnoszą ceny gazu, co z kolei zwiększa koszt wykonania transakcji arbitrażowych, co z kolei zmniejsza przepływ arbitrażu, który w przeciwnym razie stabilizowałby cenę.

Ta pętla sprzężenia zwrotnego, odchylenie od parytetu wyzwala aktualizację wyroczni, wyzwala likwidacje, wyzwala więcej sprzedaży, wyzwala głębsze odchylenie, jest powodem, dla którego krótkie odchylenia mogą wyrządzić szkody nieproporcjonalne do ich czasu trwania. Wydarzenie USDC z marca 2023 r. spowodowało około 2,1 miliarda dolarów likwidacji w DeFi. Odchylenie trwało łącznie około 48 godzin, ale większość likwidacji miała miejsce w skoncentrowanych seriach odpowiadających cyklom aktualizacji wyroczni.

Pule Curve i jednostronna płynność

Curve Finance zajmuje wyjątkową pozycję w infrastrukturze stablecoinów, ponieważ jej automatyczny animator rynku jest specjalnie zaprojektowany dla aktywów, które powinny handlować po tej samej cenie. Niezmiennik stableswap Curve, matematyczna formuła koncentrująca płynność wokół stosunku jeden do jednego, pozwala na duże transakcje przy minimalnym poślizgu w normalnych warunkach. Podczas odchylenia od parytetu ten sam projekt wzmacnia problem.

Kiedy handlowcy sprzedają zdepegowany stablecoin do puli Curve, pula absorbuje sprzedaż, gromadząc więcej aktywa tracącego parytet i dystrybuując więcej innych aktywów w puli. W miarę zmiany składu, powiedzmy z 33/33/33 w puli trzech aktywów do 80/10/10, implikowany kurs wymiany dla większościowego aktywa pogarsza się nieliniowo. Pula, która może obsłużyć transakcję o wartości 50 milionów dolarów z poślizgiem 0,1 procenta przy zrównoważonym składzie, może wymagać 5 procent poślizgu dla tej samej transakcji, gdy jedno aktywo stanowi 80 procent puli.

Ta dynamika oznacza, że pule Curve działają zarówno jako stabilizator, jak i wzmacniacz. W pierwszych sekundach depegu pula absorbuje sprzedaż, a niezmiennik stableswap utrzymuje cenę blisko parytetu. W miarę jak skład staje się coraz bardziej jednostronny, pula zaczyna wzmacniać depeg, czyniąc zakup zdyskontowanego aktywa przez arbitrażystów coraz droższym. Dostawcy płynności, którzy zdeponowali zrównoważone alokacje wszystkich trzech aktywów, znajdują się w posiadaniu głównie aktywa tracącego parytet, co jest formą nietrwałej straty, która może stać się trwała, jeśli depeg nie zostanie odwrócony.

Kiedy boty arbitrażowe przestają kupować

Krytycznym momentem w każdym zdarzeniu depegu jest chwila, gdy boty arbitrażowe przestają zapewniać minimalną cenę. Boty kupują zdepegowany stablecoin, ponieważ oczekują, że będą mogły go zrealizować za dolara lub sprzedać gdzie indziej po parytecie. Ich gotowość do tego zależy od dwóch ocen: czy emitent faktycznie może honorować umorzenia oraz czy kapitał wymagany do przeprowadzenia arbitrażu jest wart ryzyka.

Podczas depegu USDC w marcu 2023 roku Circle miało około 3,3 miliarda dolarów zdeponowanych w Silicon Valley Bank, co stanowiło około 8 procent całkowitych rezerw USDC w tamtym czasie. Gdy SVB upadł, pytanie nie brzmiało, czy Circle ostatecznie odzyska środki, ale czy Circle może natychmiast przetwarzać umorzenia. Boty arbitrażowe, które normalnie kupowałyby USDC po 0,95 dolara i realizowały je za 1,00 dolara, przestały kupować, ponieważ mechanizm umorzeń został tymczasowo zamrożony w weekend.

To stworzyło lukę między wartością fundamentalną stablecoina, która zależała od tego, czy FDIC pokryje depozyty, a jego ceną rynkową, która odzwierciedlała natychmiastową płynność dostępną dla umorzeń. Luka utrzymywała się do niedzielnego wieczoru, kiedy Rezerwa Federalna i FDIC ogłosiły, że wszyscy deponenci SVB zostaną w pełni pokryci. Cena USDC odzyskała poziom 0,99 dolara w ciągu kilku minut od ogłoszenia.

Lekcja jest taka, że arbitraż zapewnia minimalną cenę tylko wtedy, gdy mechanizm umorzeń działa. Gdy minimalna cena znika, cena jest ustalana wyłącznie przez podaż i popyt na rynku wtórnym, a rynki wtórne w czasie kryzysu są zdominowane przez sprzedających.

Co protokoły pożyczkowe widzą podczas depegu

Z perspektywy protokołu pożyczkowego depeg stablecoina tworzy specyficzną sekwencję ryzyk, które parametry ryzyka protokołu są zaprojektowane, aby obsłużyć, ale tylko do pewnego stopnia.

Gdy pożyczkobiorca wnosi USDC jako zabezpieczenie i pożycza ETH, protokół utrzymuje wskaźnik pożyczki do wartości. Jeśli USDC jest wyceniany na jednego dolara, a limit LTV wynosi 80 procent, pożyczkobiorca może wnieść 100 dolarów w USDC i pożyczyć ETH o wartości 80 dolarów. Jeśli cena oracle USDC spadnie do 0,90 dolara, zabezpieczenie jest teraz warte 90 dolarów, co podnosi efektywny LTV do 88,9 procent, powyżej progu likwidacji.

Protokół otwiera pozycję dla likwidatorów, którzy spłacają część długu pożyczkobiorcy i otrzymują zabezpieczenie z dyskontem, zazwyczaj 5 do 10 procent. Likwidator zyskuje na dyskoncie, protokół odzyskuje pożyczone środki, a pożyczkobiorca traci część swojego zabezpieczenia. Teoretycznie ten mechanizm utrzymuje protokół wypłacalnym nawet gdy wartości zabezpieczeń spadają.

W praktyce mechanizm zależy od tego, czy likwidatorzy są chętni i zdolni do działania wystarczająco szybko. Podczas depegu likwidatorzy muszą kupić stablecoin tracący parytet, aby spłacić dług, co oznacza, że absorbują to samo aktywo, które wszyscy inni próbują sprzedać. Jeśli wolumen likwidacji przekroczy zdolność rynku do absorpcji sprzedaży aktywa tracącego parytet, protokół może zgromadzić złe długi, pozycje, w których wartość zabezpieczenia spadła poniżej wartości długu i żaden likwidator nie chce zamknąć pozycji.

Aave v2 zgromadziło około 1,6 miliona dolarów złych długów podczas depegu USDC, co jest niewielką kwotą w porównaniu do całkowitej zablokowanej wartości, ale stanowi dowód koncepcji dla tego trybu awarii. Większe lub dłuższe depegi wygenerowałyby proporcjonalnie więcej złych długów.

Czego to nie obejmuje

Ten artykuł nie obejmuje depegów algorytmicznych stablecoinów, które wiążą się z fundamentalnie różnymi mechanizmami. Upadek Terra w maju 2022 roku był spowodowany awarią samego mechanizmu stabilizacji algorytmicznej, a nie tymczasowym zdarzeniem płynnościowym lub zewnętrznym szokiem dla rezerw. Dynamika algorytmicznego depegu obejmuje spirale śmierci między stablecoinem a powiązanym tokenem zarządzania, co jest zjawiskiem, które nie dotyczy stablecoinów zabezpieczonych fiducjarnie, takich jak USDC czy USDT.

Ten artykuł nie obejmuje również implikacji regulacyjnych związanych z odpięciem od kursu. GENIUS Act i inne przepisy dotyczące stablecoinów regulują wymogi dotyczące rezerw i prawa do umorzenia, ale interakcja między tymi wymogami a mechaniką rynku w czasie rzeczywistym podczas odpięcia od kursu to osobny temat.

Wreszcie, ten artykuł nie obejmuje szczegółów dotyczących parametrów ryzyka poszczególnych protokołów. Każdy protokół pożyczkowy ustala własne źródła oracle, progi odchyleń, bonusy likwidacyjne i procedury obsługi długów nieściągalnych. Opisane tutaj ogólne mechanizmy mają zastosowanie szeroko, ale konkretne liczby i wyniki różnią się w zależności od protokołu.

Praktyczne kontrole

Jeśli posiadasz stablecoiny lub używasz ich jako zabezpieczenia w DeFi, kilka czynników określa Twoją ekspozycję na krótkie zdarzenie odpięcia od kursu.

Sprawdź źródło oracle używane przez Twój protokół pożyczkowy. Protokoły, które polegają na pojedynczym oracle z wysokim progiem odchylenia, są bardziej narażone na opóźnione wyzwalanie likwidacji. Protokoły, które używają wielu oracle lub mają ciaśniejsze progi aktualizacji, będą szybciej odzwierciedlać zmiany cen, co może być ochronne (szybsza likwidacja zapobiega gromadzeniu się długów nieściągalnych) lub szkodliwe (szybsza likwidacja daje pożyczkobiorcom mniej czasu na dodanie zabezpieczenia).

Sprawdź skład każdej puli Curve lub Uniswap, w której zapewniasz płynność. Jeśli jeden stablecoin już stanowi nieproporcjonalną część puli, pula już wycenia łagodne ryzyko odpięcia od kursu, a Twoja ekspozycja na straty nietrwałe jest podwyższona.

Sprawdź, czy emitent stablecoina opublikował informacje o swoich powiernikach rezerw. Circle ujawnia swoje relacje bankowe. Tether zapewnia kwartalne poświadczenia, ale nie ujawnia poszczególnych powierników. Profil ryzyka odpięcia od kursu w dużej mierze zależy od konkretnych instytucji przechowujących rezerwy i ich podatności na runy na banki, działania regulacyjne lub awarie operacyjne.

Sprawdź swój próg likwidacji. Jeśli pożyczasz pod zabezpieczenie w stablecoinach, oblicz, o ile cena stablecoina musiałaby spaść, zanim Twoja pozycja zostanie zlikwidowana. Odpięcie o 3 procent trwające 30 sekund może nie wywołać likwidacji, jeśli Twój LTV jest konserwatywny, ale odpięcie o 10 procent prawie na pewno to zrobi.

Sprawdź warunki umorzenia stablecoina. Niektóre stablecoiny można umarzać 24/7. Inne mają okna przetwarzania, minimalne kwoty umorzenia lub wymogi weryfikacji tożsamości, które powodują opóźnienia. Te opóźnienia decydują o tym, jak szybko arbitraż może przywrócić powiązanie po zdarzeniu odpięcia od kursu.

Na co zwracać uwagę

Ulepszenia infrastruktury oracle. Chainlink i inni dostawcy oracle aktywnie rozwijają modele oracle oparte na pull, które pozwalają protokołom żądać aktualizacji cen na żądanie, zamiast czekać na aktualizacje push w ustalonych harmonogramach. Modele te znacznie skróciłyby okno opóźnienia oracle podczas odpięć od kursu.

Curve v2 i adopcja skoncentrowanej płynności. Nowsze projekty AMM, które pozwalają dostawcom płynności skoncentrować swój kapitał wokół określonych zakresów cen, mogą zmienić dynamikę jednostronnej płynności podczas odpięć od kursu, albo zmniejszając poślizg dla dużych transakcji, albo tworząc efekty klifu, gdzie płynność całkowicie znika poniżej określonej ceny.

Dywersyfikacja rezerw stablecoinów po GENIUS Act. Wymogi dotyczące rezerw w GENIUS Act mogą skłonić emitentów do bardziej zdywersyfikowanych ustaleń powierniczych, zmniejszając ryzyko koncentracji, które spowodowało odpięcie USDC, gdy upadł SVB.

Propagacja odpięć między łańcuchami. Ponieważ stablecoiny są mostkowane przez wiele łańcuchów, odpięcie na Ethereum może rozprzestrzenić się na Arbitrum, Optimism, Base i inne sieci z różnymi opóźnieniami w zależności od czasów finalizacji mostów i konfiguracji oracle na każdym łańcuchu.

Pulpity nawigacyjne do likwidacji w czasie rzeczywistym. Narzędzia takie jak tracker likwidacji DefiLlama zapewniają wgląd w czasie rzeczywistym w pozycje zabezpieczające, które zostałyby zlikwidowane na różnych poziomach cenowych. Monitorowanie tych pulpitów w okresach stresu związanego ze stablecoinami daje wczesne ostrzeżenie o potencjalnych kaskadach likwidacji.