Автор оригинала: Vaidik Mandloi
Перевод: Chopper, Foresight News
На прошлой неделе Aave объявила о закрытии рынков кредитования на шести блокчейнах. Доход этих шести цепочек за квартал не превышает 5000 долларов США. При обычной комиссии Aave в 13 центов с каждого доллара процентов, её доход на Mentis и Aptos хватило бы примерно на один ужин. Для сравнения, развёртывание Aave на Ethereum принесло 142 миллиона долларов дохода в прошлом году; одновременно она расширяется на новые сети, такие как Linea, а объём депозитов в версии V4 превысил 300 миллионов долларов.
Эта статья глубоко проанализирует, что произойдёт с этими публичными цепочками после ухода Aave, и появятся ли проекты, которые заменят Aave. Если никто не подхватит, эти публичные цепочки могут навсегда потерять функцию кредитования.
Цепная реакция краха
Когда ведущий протокол кредитования покидает публичную цепочку, что именно происходит? Сначала рассмотрим прошлые случаи.
Первый случай — Harmony Protocol. В июне 2022 года его ключевой кроссчейн-мост Horizon подвергся атаке, ущерб составил около 100 миллионов долларов. Как крупнейший кредитный протокол на этой цепочке, Aave заморозила все резервные активы на цепочке. Позже в том же году сообщество предложило план спасения, но он был отклонён 99% держателей токенов Aave. Сегодня эта публичная цепочка мертва, корень проблемы — полная потеря ликвидности для кредитования.
Возможно, вы задаётесь вопросом: почему бы просто не форкнуть Aave и не развернуть её на Harmony? Ведь код открыт, развёртывание кредитного протокола занимает менее дня. Это верно, но легко упустить из виду: кредитный рынок также требует постоянного обслуживания, оракулов с поддержкой финансирования для оценки залоговых активов; также требуется достаточная ликвидность DEX, чтобы при ликвидации заёмщика залог можно было автоматически продать без проскальзывания цены более чем на 40%.
Также необходимо, чтобы эмитенты стейблкоинов признали эту публичную цепочку и поддерживали нативную эмиссию на цепочке. То есть такие эмитенты, как Circle, Tether, могут нативно выпускать токены на этой цепочке, и пользователи могут напрямую обменивать USDC на фиат без кроссчейна. После паралича моста Harmony все стейблкоины на цепочке потеряли привязку, оракулы перестали работать, механизм ликвидации полностью вышел из строя. Вся система, поддерживающая кредитный рынок, отказала коллективно. После этого ни у одной стороны не было коммерческого стимула восстанавливать эту систему. На публичной цепочке, где уже нет спроса на кредитование, кто захочет платить за обслуживание оракулов?
Другой типичный случай — Fantom, который в 2023 году также подвергся хакерской атаке на кроссчейн-мост. До этого 78% рыночной капитализации цепочки зависело от этого моста. После атаки цена обёрнутого USDC на Fantom упала примерно до 0,22 доллара, значительная часть залогов обесценилась, и система стала неплатёжеспособной.
Самое важное для размышления: Fantom когда-то был третьей по величине DeFi-цепочкой в криптоиндустрии с реальными пользователями и спросом на кредитование. Даже имея такую основу, он не смог восстановить кредитный рынок. Для публичной цепочки, теряющей пользователей, стоимость восстановления всей базовой инфраструктуры оракулов и стейблкоинов всегда выше, чем возможный доход, а ключевая группа пользователей уже ушла.
После этого Fantom попытался перезапуститься под новым именем Sonic, пытаясь переломить ситуацию исключительно за счёт капитала. Проект провёл эйрдроп токенов на 190 миллионов долларов, в первый день запуска Aave, Silo, Euler были полностью развёрнуты, Wintermute обеспечил маркет-мейкинг. Но результат оказался противоположным: проект подвергся сибил-атаке. Вкладчики и заёмщики в основном были одними и теми же пользователями: вносили активы для фарминга эйрдроп-баллов, затем использовали те же активы в качестве залога для кредитования, максимизируя баллы. TVL был раздут, одни и те же средства циклически пересчитывались через кредитное плечо.
Спрос на кредитование полностью исходил из эйрдроп-стимулов, а не из реальной экономической активности на цепочке, объективной потребности в оборотном капитале и кредитном плече. Например, пользователи Ethereum берут кредиты для цикличного стейкинга stETH или для получения средств для торговых стратегий, независимо от того, выдаёт ли протокол вознаграждения, спрос реален. Но на Sonic, если убрать стимулы, реального спроса на кредитование не существует. Это напрямую привело к тому, что после окончания партнёрства с Wintermute TVL на цепочке рухнул на 98%, цена токена упала ниже 1 цента, и оба основателя ушли из совета директоров. Субсидии и маркет-мейкинг могут создать видимость кредитного рынка, но не могут поддерживать его в долгосрочной перспективе.
Источник данных: DeFiLlama
Теперь посмотрим на публичные цепочки, из которых Aave собирается уйти: Soneium, Aptos, Zksync, Scroll и другие. Их положение хуже, чем у Harmony и Fantom. Депозиты на цепочке уже упали на 95%, квартальная выручка от кредитования составляет менее 5000 долларов.
Harmony и Fantom, по крайней мере, до хакерской атаки имели нативный спрос на кредитование от реальных пользователей. А эти шесть публичных цепочек с самого начала не сформировали нативного бизнес-спроса. В среднем каждая из этих цепочек привлекла 250 миллионов долларов финансирования, развернула наиболее экономически эффективный кредитный протокол в DeFi, но так и не смогла породить реальный спрос.
Источник данных: страница управления Aave
Уход Aave также вызовет цепную реакцию. Многие не осознают, что Aave является ключевым столпом финансовой инфраструктуры этих публичных цепочек. Почти все фиды оракулов Chainlink на этих цепочках обслуживаются за счёт Aave, поскольку Aave — крупнейший потребитель. После ухода Aave все провайдеры оракулов пересмотрят, стоит ли поддерживать фиды для публичной цепочки без активного кредитного рынка. Маркет-мейкеры по той же причине прекратят вкладывать средства в DEX на этих цепочках. Даже эмитенты стейблкоинов не будут предоставлять нативную эмиссию для цепочек с месячной выручкой менее тысячи долларов. Уход одного провайдера ускорит уход следующего, поскольку коммерческая жизнеспособность всех провайдеров основана на нормальной работе других сопутствующих сервисов.
Ресурсы будут ускоряться к публичным цепочкам, которые работают хорошо, имеют достаточную ликвидность и функционирующий кредитный рынок. Каждый уход инфраструктуры с нишевых цепочек усиливает эффект концентрации на ведущих цепочках, что, в свою очередь, делает бизнес-логику поддержания собственной кредитной инфраструктуры на оставшихся нишевых цепочках ещё более слабой.
Эта концентрация самоусиливается: кредитование — это основа всей финансовой системы публичной цепочки. Без кредитования большинство доходных стратегий не работают, поскольку большинство стратегий требуют использования одного класса активов в качестве залога для займа другого; эффективное маркет-мейкинг также невозможно, так как позиции концентрированной ликвидности часто зависят от заёмных средств. Как только кредитование исчезает, все финансовые приложения, построенные на нём, теряют основу. Затем разработчики постепенно уходят, активность на цепочке ещё больше снижается, и ни один инфраструктурный провайдер не захочет оставаться.
Именно поэтому Aave установила порог для развёртывания на новых цепочках: минимальный годовой доход должен составлять 2 миллиона долларов. Эти средства в основном покрывают затраты на обслуживание оракулов, мониторинг рисков и ликвидацию всей кредитной инфраструктуры на одной публичной цепочке. Этот факт также полностью демонстрирует, что прежняя модель привлечения сотен миллионов финансирования и быстрого запуска за счёт субсидирования ликвидности больше не работает и не является устойчивой.
Проблема, не уникальная для криптоиндустрии
Потеря кредитной инфраструктуры публичной цепочкой — не уникальное явление для криптосферы. В любой отрасли с высокими постоянными издержками, но узким рынком, возникают аналогичные проблемы.
После 2008 года крупные мировые банки начали разрывать корреспондентские отношения с некоторыми малыми странами. Логика очень похожа на Aave: мониторинг отмывания денег, регуляторная отчётность — каждая корреспондентская связь требует постоянных затрат, и доход от некоторых мелких трансграничных операций не покрывает издержки. С 2011 по 2022 год количество действующих корреспондентских банковских отношений в мире сократилось на 30%. Каналы долларовых расчётов для тихоокеанских островных государств сократились более чем на 60%, и в некоторых странах остался только один корреспондентский банк. Ситуация стала настолько серьёзной, что Всемирный банк был вынужден выделить 69 миллионов долларов субсидий, чтобы поддерживать работу оставшихся расчётных провайдеров в восьми тихоокеанских странах.
И между криптоиндустрией и традиционными случаями есть ключевое различие. В традиционной системе банков-корреспондентов есть ещё и Всемирный банк, который подстраховывает, а центральные банки и учреждения развития предоставляют субсидии для поддержания бизнеса. Но в криптоиндустрии такого механизма подстраховки практически не существует, и именно это переживают эти публичные блокчейны. Средний банк тратит от 15 до 40 миллионов долларов в год только на соблюдение требований, а Всемирный банк вложил 68 миллионов долларов, чтобы сохранить последний канал расчётов в долларах для восьми стран. А общая стоимость контрактов по мониторингу рисков на всех публичных блокчейнах Aave составляет всего 5-8 миллионов долларов, и эти шесть блокчейнов не могут позволить себе даже эту часть расходов.
Конечно, это не означает, что DeFi-кредитование в целом сокращается; на самом деле всё наоборот: отрасль быстро растёт, но при этом сильно концентрируется. TVL Morpho вырос с 105 миллионов долларов до более чем 8 миллиардов долларов за год; Euler за несколько месяцев расширился с 6 миллионов до 300 миллионов долларов. Всего за несколько месяцев после запуска V4 Aave депозиты превысили 300 миллионов долларов, а Société Générale стала первым традиционным банком, подключившимся к протоколу DeFi-кредитования. Кредитный рынок процветает, но ресурсы сосредоточены в Ethereum, а также в двух-трёх сетях второго уровня, таких как Base и Arbitrum, а не распределены по десяткам публичных блокчейнов.
В прошлом появление множества публичных блокчейнов основывалось на идее: стоимость развёртывания инфраструктуры крайне низка, и каждый публичный блокчейн может построить собственную финансовую систему. Эта идея оказалась верна лишь наполовину: запустить публичный блокчейн действительно дёшево, но стоимость эксплуатации кредитной инфраструктуры на нём очень высока. Если посмотреть на текущие сети второго уровня, Ethereum и три ведущих публичных блокчейна занимают 90% TVL. Остальным блокчейнам приходится бороться за крошечную долю, и этого дохода даже не хватает, чтобы покрыть расходы на один набор ценовых оракулов Chainlink. В будущем на этих блокчейнах, возможно, появится форк Aave с дефектными оракулами, а возможно, ничего не останется.
