Автор: Foresight Ventures
Рост Perp DEX во многом обусловлен токен-стимулами.
Холодный старт требует стимулов, трейдеры, поставщики ликвидности и каналы потока заявок создают ценность для рынка и заслуживают вознаграждения. На самом деле стоит обсуждать не «нужны ли стимулы», а в какой форме они предоставляются и соответствует ли вознаграждение реальному вкладу.
До TGE платформы обычно используют баллы, эирдропы и торговый майнинг, привлекая текущий объем торгов и ликвидность ожиданием будущих токенов. Такие механизмы позволяют быстро привлечь клиентов, но комиссии, которые платят пользователи, реальны, а вознаграждение все еще зависит от будущего распределения токенов и рыночной цены. После TGE комиссии начинают использоваться для выкупа, сжигания и вознаграждений за стейкинг, ценность постепенно возвращается в экосистему, но в основном через токен платформы.
Проблема, таким образом, не в самих стимулах, а в том, чрезмерно ли они зависят от будущих ожиданий. Трейдеры создают торговый спрос и комиссионный доход; поставщики ликвидности обеспечивают глубину и исполнение; кошельки, торговые терминалы и сообщества приносят постоянный поток заявок. Но существующие механизмы больше вознаграждают способность накапливать баллы и держать токены, а не тех, кто действительно заставляет рынок работать.
Именно этот вопрос Foresight Ventures активно обсуждает при инвестировании и инкубации PopDEX: может ли платформа создать более прямой и устойчивый путь возврата ценности, чтобы вознаграждение было ближе к реальному рыночному вкладу?
1. Ранний рост и проверка спроса под токен-стимулами
1. Почему токен стал инструментом по умолчанию
Холодный старт Perp DEX требует одновременного привлечения трейдеров, ликвидности и каналов распространения, а ранние платформы обычно не имеют стабильного дохода и не могут долго нести высокие денежные субсидии.
Токен предлагает более эффективный способ координации: платформа может конвертировать вклад трейдеров, маркет-мейкеров и ранних участников в будущие права, обменивая будущую ценность на текущий объем торгов, ликвидность и внимание рынка.
dYdX представляет более раннюю полную модель токен-стимулов. В его начальном предложении токенов 25% предназначено для торговых вознаграждений, 7,5% распределено среди исторических пользователей, 7,5% - для вознаграждений за ликвидность. Торговые вознаграждения рассчитываются на основе комиссионного вклада и открытого интереса, а вознаграждения за ликвидность учитывают время онлайн-котировок, двустороннюю глубину, спред и количество покрытых рынков. Привлечение клиентов, субсидии маркет-мейкерам и распределение ранней собственности, таким образом, включены в одну и ту же токен-систему.
Последующие платформы внесли различные корректировки в эту структуру:
- Hyperliquid объединил баллы, реферальную программу и HLP, чтобы привлекать трейдеров, расширять поток заявок и создавать протокольную ликвидность;
- Aster: использует многосезонный торговый майнинг, поддерживая торговое участие и активность пользователей через последовательные периоды начисления баллов и поэтапное распределение токенов.
- Lighter снижает барьер входа за счет нулевых комиссий и отдельно устанавливает баллы для розничных трейдеров и маркет-мейкеров, различая торговую активность и качество ликвидности;
Эти платформы не полагаются только на токены, но токен остается ключевым инструментом координации в системе холодного старта. Его преимущество не только в «выдаче вознаграждений», но и в способности конвертировать вклад различных участников в будущие права и откладывать большую часть затрат на привлечение клиентов и ликвидность до TGE. Конкретные механизмы различаются, но обменная связь в основном одинакова: платформа сначала использует будущие права и ранние субсидии для обмена на текущий объем торгов, ликвидность и внимание рынка.
2. Привлеченные баллами не обязательно являются долгосрочными трейдерами
Балльные эирдропы не только меняют, войдет ли пользователь на платформу, но и меняют, почему пользователь торгует.
В нормальных условиях трейдер, выбирая платформу, обращает внимание на ликвидность, стабильность исполнения, комиссии, покрытие активов и управление рисками. После добавления балльных эирдропов эти критерии не исчезают, но веса в решении пользователя меняются: помимо самого торгового опыта, пользователь также рассчитывает, сколько баллов можно получить за единицу торговых издержек, покроет ли потенциальный эирдроп комиссии и заморозку средств, и когда будет выплачено вознаграждение.
Это не означает, что пользователи, участвующие в балльной программе, не являются профессиональными трейдерами. Напротив, многие профессиональные трейдеры также рационально оценивают балльное вознаграждение. Проблема в том, что когда баллы становятся важной переменной в торговом решении, объем торгов, получаемый платформой, отражает не только конкурентоспособность продукта, но и цену, которую пользователи назначают будущим вознаграждениям.
Оба типа торгового поведения могут способствовать объему торгов, но логика удержания различается.
Один тип торгового поведения исходит из постоянного спроса на продукт: пользователь остается, потому что ликвидность, исполнение, издержки и покрытие активов платформы удовлетворяют торговые потребности. Другой тип торгового поведения больше обусловлен ожиданием вознаграждения: продолжит ли пользователь торговать, зависит от того, имеют ли баллы ценность, есть ли еще потенциал у эирдропа и окупаются ли затраты.
В ранее проведенном Foresight Ventures опросе розничных трейдеров Perp DEX, 69% респондентов назвали баллы или эирдропы важным фактором при выборе торговой платформы, что выше, чем надежность (61%), ликвидность и глубина (58%) и комиссии (47%). Баллы и эирдропы уже не просто дополнительное вознаграждение вне продукта, а напрямую конкурируют с надежностью, ликвидностью и комиссиями, становясь ключевой переменной при выборе платформы.
Это меняет характер потока заявок, который получает платформа. Когда пользователи входят в первую очередь из-за ожидания вознаграждения, платформа создает не высокие издержки переключения, основанные на привычке к продукту, а торговые отношения, требующие постоянных субсидий. Вознаграждения могут снизить барьер входа на платформу, но также снижают барьер ухода с платформы.
3. TGE - это первая проверка торгового спроса на прочность
В период начисления баллов платформа покупает не только объем торгов, но и ожидание пользователями будущих прав. Пока у эирдропа есть потенциал, пользователи готовы торговать, платить комиссии, замораживать средства и принимать еще не полностью зрелый продукт.
Но данные периода баллов не чисты. Сделка может исходить из реального рыночного спроса, а может из ожидания эирдропа; новый пользователь может сформировать долгосрочный поток заявок, а может перестать торговать после выполнения задачи.
С точки зрения поверхностных данных, все это рост.
Когда эти разные мотивы помещаются в одну и ту же токен- и балльную систему, платформе трудно понять, что именно она в итоге получает. Поэтому после TGE нельзя смотреть только на рост или падение, важнее три вещи:
- Остаётся ли объём торгов после завершения вознаграждений или поддерживается новым раундом стимулов;
- Выросла ли доля рынка, а не просто следует за колебаниями всего рынка Perp DEX;
- Вышла ли платформа на этап естественного удержания пользователей или всё ещё находится в новом цикле стимулирования.
| Платформа | Время TGE | Среднедневной объём торгов за 30 дней до TGE | Среднедневной объём торгов за 30 дней после TGE | Изменение доли рынка |
| Hyperliquid | 29 ноября 2024 года | около 2,41 млрд долларов | около 5,08 млрд долларов | +18,6% |
| Lighter | 30 декабря 2025 года | около 6,64 млрд долларов | около 3,72 млрд долларов | −7,5% |
| edgeX | 31 марта 2026 года | около 2,55 млрд долларов | около 1,70 млрд долларов | −2,9% |
Примечание: В таблицу включены только платформы, для которых доступны единые данные об объёме торгов и доле рынка за 30 дней до и после TGE. Aster не включён в сравнение из-за неполноты текущих публичных данных.
В этих данных важно не то, у кого выше объём торгов после TGE, а то, кто смог превратить внимание, привлечённое раздачей токенов, в устойчивые торговые отношения.
Если после TGE продолжаются новые раунды баллов, майнинга или субсидий, то объём торгов всё ещё содержит стимулирующую составляющую и не может просто приравниваться к накопленному спросу. Настоящий водораздел — готовы ли пользователи продолжать торговать на основе самой платформы, когда предельная привлекательность ожидаемых вознаграждений снижается.
Другими словами, до TGE проверяется, может ли платформа привлечь пользователей; после TGE — может ли она их удержать. Первое может быть достигнуто стимулами, второе в конечном счёте зависит от качества продукта и механизма распределения ценности.
II. Ценность начинает возвращаться, но всё ещё сосредоточена вокруг токена платформы
1. От раздачи токенов к поддержке токена
После TGE механизмы стимулирования обычно переходят от «раздачи токенов» к «поддержке токена». Платформы обычно используют комиссионный доход для выкупа, сжигания, доходности от стейкинга и скидок за холдинг. Ценность начинает возвращаться, но основание для распределения также смещается с торгового вклада на владение токеном.
Это означает, что трейдеры сначала создают доход через торговлю, а затем получают право на долю дохода, покупая или стейкая токен платформы. Таким образом, платформа должна одновременно поддерживать два рынка: торговый рынок и рынок токена платформы.
Они могут усиливать друг друга, но не всегда согласованы. Профессиональные трейдеры могут долгое время вносить комиссионные, но не желать брать на себя дополнительный риск, связанный с токеном платформы. Поэтому платформа постепенно вознаграждает не только саму торговлю, но и капитальные вложения пользователей в токен платформы.
Этот переход реализуется по-разному на разных платформах. Действительно стоит сравнивать не только то, проводится ли выкуп, но и какой объём дохода поступает в токеномику, как обрабатываются выкупленные токены и кто в конечном счёте получает эту ценность.
| Платформа | Обработка комиссионного дохода | Доля выкупа | Использование после выкупа | Основной получатель выгоды |
| Hyperliquid | Комиссии поступают в Assistance Fund и используются для покупки HYPE | Около 99% | Сжигание после покупки | Держатели HYPE косвенно выигрывают от сокращения предложения |
| Aster | Большая часть комиссий платформы используется для выкупа ASTER | 99% | Обработка в соответствии с механизмом токеномики | Держатели ASTER и участники экосистемных стимулов |
| Lighter | Доход от торговых комиссий платформы используется для программного выкупа LIT | Около 97% | Постоянное сжигание после выкупа | Держатели LIT косвенно выигрывают от сокращения предложения |
2. Платформенные токены расширяют участие, но не равны торговому спросу
Платформенные токены могут расширить участие в экосистеме, но рост адресов, который они приносят, не обязательно синхронно преобразуется в спрос на контрактную торговлю. Чтобы наблюдать эту разницу, мы провели перекрестный анализ адресов держателей HYPE, адресов пользователей финансовых продуктов и адресов пользователей контрактной торговли на Hyperliquid.
Результаты показывают, что в пересечении трех категорий пользователей адреса держателей HYPE составляют 89%, пользователи финансовых продуктов - 27%, а пользователи контрактов - всего 20%; пользователи, одновременно участвующие в держании токенов, финансовых продуктах и контрактной торговле, составляют лишь 5% от общего числа.
При дальнейшем разбиении можно увидеть:
- Среди пользователей контрактов 62% держат HYPE, но более 70% не участвуют в финансовых продуктах;
- Среди держателей HYPE 86% никогда не торговали контрактами;
- Среди пользователей финансовых продуктов 85% держат HYPE, но доля участия в контрактной торговле составляет всего 19%.
Эти данные показывают, что платформенные токены могут привести к более широкому владению активами и участию в экосистеме, но держание токенов, финансовые продукты и торговля не соответствуют одному и тому же спросу. Держание может быть связано с распределением активов и ценовыми ожиданиями, финансовые продукты больше соответствуют стратегиям доходности, а контрактная торговля напрямую отражает торговый спрос и поток заявок.
Когда адреса держателей, объем активов и пользователи финансовых продуктов учитываются вместе как рост экосистемы, участие капитала легко ошибочно принять за рост торгового рынка. Но для Perp DEX качество рынка по-прежнему определяется постоянной торговлей, эффективной ликвидностью и реальным комиссионным доходом.
Платформенные токены могут расширить участие в экосистеме, но не могут заменить сам торговый спрос.
3. Одна платформа, две цели роста
Когда распределение доходов, тарифные льготы и права на продукты привязаны к платформенному токену, Perp DEX фактически должен одновременно управлять двумя рынками: торговым рынком и рынком токенов. Это создает фундаментальное напряжение: что платформа обслуживает в первую очередь - сам торговый продукт или ценностный цикл, построенный вокруг платформенного токена.
Эти две цели не всегда синхронны. Торговый рынок фокусируется на качестве исполнения, ликвидности и стоимости, полагаясь на долгосрочные продуктовые возможности; рынок токенов фокусируется на спросе, дефиците и ценовых ожиданиях, полагаясь на постоянное создание причин для держания токена.
Возникающий из этого риск заключается не только в распылении ресурсов, но и в смещении критериев оценки. Объем торгов, комиссии и рост пользователей больше не используются только для измерения здоровья торгового продукта, но также начинают нести функцию поддержки нарратива токена. Платформа может стремиться не к большему количеству реальных сделок, а к большему количеству данных, способных усилить спрос на токен.
III. PopDEX: другой ответ на механизмы стимулирования
С точки зрения инвестиций Foresight Ventures, в PopDEX стоит обратить внимание не на простое обсуждение наличия платформенного токена, а на то, что команда не сделала ожидания по токену отправной точкой роста и не сделала статус держателя токена обязательным условием для торговых прав. Вместо того чтобы сначала концентрировать ценность платформы в платформенном токене, а затем перераспределять ее через токен, PopDEX более непосредственно исходит из реального вклада в рынок: кто создает ценность, тому ценность и должна возвращаться.
Основываясь на этой идее, PopDEX создал систему 100% возврата ценности.
Здесь 100% относится к распределяемой ценности, формируемой торговыми комиссиями, а не к возврату каждой комиссии трейдеру в исходном виде. Суть в том, что распределяемая ценность, формируемая торговыми комиссиями, больше не используется в первую очередь для поддержки платформенного токена, а поступает в рамки возврата, разработанные вокруг реального вклада.
В этих рамках возврат ценности PopDEX охватит две категории участников: вкладчиков экосистемы и реальных трейдеров. Первые включают рефералов, партнёров, участников торговых акций, совместных кампаний и других, кто постоянно привлекает пользователей, поток заказов и внимание рынка; вторые, на основе реального торгового вклада, исследуют более прямые, периодические, прозрачные и проверяемые способы возврата ценности.
Что касается того, в какой форме в конечном итоге будет распределяться эта часть ценности, PopDEX раскроет это постепенно на последующих этапах продукта.
Для PopDEX это не отрицание существующей модели, а попытка другого механизма стимулирования: стимулы используются не только для привлечения роста, но и могут стать способом постоянного вознаграждения экосистемы платформой.
Не существует стандартного ответа на то, как должны развиваться механизмы стимулирования, и рынок в конечном итоге даст свою оценку. Но мы верим, что по мере взросления индустрии Perp DEX, её механизмы стимулирования не должны иметь единственный путь, и заслуживают появления большего количества ответов.
