Автор: Виктор, г-н Цзо, 168X
От венчурного капитала первого уровня до кросс-активного трейдера: после того, как мы отложили этот «молоток» блокчейна
В августе 2026 года Crypto находится на дне отрасли: рынок в глубоком медвежьем тренде, биржи BitMEX и BitMart объявляют о прекращении торговой деятельности, такие звездные продукты прошлого раунда, как Zapper и Fantasy Top, один за другим закрываются, DEX и DeFi постоянно подвергаются взломам. Что еще более важно, таланты и капитал массово перетекают в ИИ, и венчурные капиталисты первого уровня начинают выходить из игры. В этот момент 168X приглашает Лао Бая ( @Wuhuoqiu ), чтобы обсудить, почему Crypto, хотя и победил, заставляет каждого чувствовать, что он проигрывает? На каком этапе мы сейчас находимся и какие возможности останутся в следующем цикле?
У Лао Бая десятилетний опыт работы в области сетевой инженерии. В 2017 году он вошел в криптоиндустрию, потому что хотел купить Bytom, а затем работал в Amber, ABCDE и OKX Ventures, занимаясь исследованиями и инвестициями. Сейчас его исследования охватывают ИИ, полупроводники и токенизацию традиционных финансов. Он сузил свое внимание внутри криптоиндустрии до таких направлений, как стейблкоины, Perp, RWA и рынки прогнозов, которые «все еще имеют PMF». В этом почти двухчасовом разговоре Лао Бай дает ряд ярких суждений: выпуск токенов по своей сути является обязательством, а не финансированием; крипто-венчурные капиталисты как вид исчезнут; потолок рынка прогнозов значительно ниже, чем у Perp. Он считает, что эпоха, когда блокчейн рассматривался как молоток, а все вокруг казалось гвоздями, закончилась. Два самых сильных изобретения в этой области — не какой-то новый блокчейн, а стейблкоины и бессрочные контракты. А Robinhood — это конечная форма всех бирж в будущем.
I. Эволюция инвестиций Лао Бая: от инженера, венчурного капиталиста первого уровня до исследователя кросс-активов
Виктор: Сначала попросим господина Лао Бая представиться и поделиться своим опытом. Какие направления вас сейчас больше всего интересуют?
Лао Бай: Спасибо Виктору, спасибо 168X. Мой предыдущий опыт работы: сначала я был исследователем в Amber, затем партнером по инвестициям и исследованиям в ABCDE, а потом несколько месяцев занимался инвестициями в OKX Ventures.
Сейчас я лично сосредоточен на довольно узком круге вопросов. Внутри Crypto я сузил внимание до таких направлений, как Perp, рынки прогнозов и RWA — это те направления, которые, на мой взгляд, являются немногими, где в Crypto все еще есть PMF (продукт-рыночное соответствие). Остальное время и усилия я распределяю на американские акции, особенно на связанные с ИИ, а также на другие инвестиционные возможности. Недавно я заинтересовался опционами, потому что опционы значительно расширяют мой способ выражения актива, будь то цена или стоимость, поэтому в последнее время я изучаю эту область.
II. Блокчейн как молоток: почему большинство звездных направлений — это «блокчейн ради блокчейна»
Виктор: С 2017 года мы пережили несколько циклов. Вы ранее написали статью с анализом Web3 Game, упомянув, что «мы когда-то рассматривали блокчейн как молоток, и все вокруг казалось гвоздями», и что многие вещи в мире вообще не нуждаются в финансиализации. Учитывая ваш прошлый опыт венчурного капиталиста и инвестора, как вы оцениваете развитие и эволюцию этих проектов за последние несколько циклов?
Лао Бай: Я хотел бы подробно обсудить этот вопрос, потому что он очень хороший. Когда я занимался первичными инвестициями, у меня было такое ощущение: и венчурные капиталисты, и основатели — многие из нас совершают одну и ту же ошибку, рассматривая блокчейн как молоток, а все вокруг как гвозди.
Если исходить из первых принципов блокчейна, отбросив такие термины, как децентрализация, конфиденциальность и устойчивость к цензуре (99% пользователей на самом деле не заботятся об этом), самая главная ценность блокчейна — это то, о чем писали Ли Сяолай или Лао Мао в статье 2017 года: блокчейн — это первая в мире сеть, реализующая передачу ценности от точки к точке. Интернет позволяет нам передавать информацию, а биткоин, или блокчейн, позволяет нам передавать ценность, а не только информацию. Как это достигается? Проще говоря, это предотвращение бесконечного копирования (copy paste) информации, путем предотвращения двойного расходования. Можно даже представить блокчейн как эволюционировавший BitTorrent, но только из сети загрузки от точки к точке он превратился в сеть передачи ценности от точки к точке. И очень важная особенность: активы на нем могут быть программируемыми.
Если вы покопаетесь в ранних постах Сатоши Накамото примерно с 2009 по 2012 год, вы обнаружите, что его тогдашняя идея заключалась в том, чтобы после успеха биткоина перенести на него больше активов, включая счета-фактуры, таможенные контракты и так далее. Так что биткоин тогда уже думал о том, что позже сделал Ethereum, просто потом Сатоши ушел в тень, а Виталик появился и реализовал то, что биткоин хотел сделать изначально, с помощью Ethereum.
Вот почему в 2017 году я особенно верил в Bytom. Тогда Чан Цзя выдвинул идею токенизации реальных активов, и я подумал, что блокчейн должен заниматься именно этим, поэтому моей первой альткоиной стал Bytom. Но сейчас видно, что Bytom относится к тем, кто слишком рано выбрал направление и стал мучеником, а не пионером. К 2020-2021 годам, во время DeFi Summer, из-за безумного роста цен на активы я сам потерял голову и забыл о первоначальной идее «токенизации активов».
Но к 2024 году я уже чувствовал, что что-то не так. На одной из внутренних встреч ABCDE я говорил: если я переберу все токены, которые, на мой взгляд, имеют ценность, их будет около десяти-двадцати, и все они направлены на усиление программируемости всей блокчейн-сети. От Uniswap V1 до V2, V3, Aave тоже V1, V2, V3, затем Morpho, Pendle — мы постоянно усиливаем программируемость, а также скорость и пропускную способность сети, то есть всю инфраструктуру. Но где наши активы? Я обнаружил, что их почти нет. Мы пробовали NFT, игровые предметы GameFi, надписи, Ordi, включая нынешние мемы, и в итоге обнаружили, что у них нет долгосрочных свойств актива и ценности.
А игровые предметы — это то, что изначально пропагандировал Виталик. Еще в 2017 году он упоминал, что финансы и игры — это два сценария, которые могут быть реализованы первыми. В результате мы решили токенизировать игровые активы как RWA-активы, и, как и следовало ожидать, это уже провалилось. Поэтому полгода назад я написал статью под названием «Почему World of Warcraft добился успеха, а GameFi провалился». Моя точка зрения: все, что можно масштабировать, обязательно можно индустриализировать, и здесь есть невозможный треугольник. Даже если вы позволите активам в World of Warcraft свободно обращаться, как в блокчейне, World of Warcraft будет разрушен фермерами, не говоря уже о наших блокчейн-играх, в которые вообще невозможно играть.
Что касается звездных направлений разных циклов, я думаю, есть несколько типов. Один тип — как Bytom, слишком рано ставший мучеником, включая Augur, самый ранний рынок прогнозов на Ethereum, который тоже был слишком ранним и с неподходящим временем. Другой тип — те, где исполнение не поспело, как самые ранние DEX, Bancor, Kyber, которых позже обогнал Uniswap.
Виктор: Bancor, кажется, недавно тоже закрылся.
Лао Бай: Да, эту монету уже можно считать провалившейся, все уже по умолчанию считают ее неудачным проектом, так что закрытие или нет — не имеет большого значения. Поэтому сейчас, когда я смотрю на проекты, я в основном различаю: делается ли это ради блокчейна или ради обслуживания бизнеса, снижения затрат и повышения эффективности. Самый простой способ — убрать токен и посмотреть, работает ли продукт сам по себе. Вы обнаружите, что Uniswap работает, Aave работает; но такие GameFi, как Axie Infinity, STEPN, вообще не работают. Поэтому проекты, которые не работают без токена, мы теперь можем считать неправильным направлением развития. В конечном счете, нужно понять, какую проблему блокчейн решает, которую традиционные финансы не могут решить, и как он снижает затраты и повышает эффективность в реальном обществе.
III. Почему модель выпуска токенов перестала работать: от «много мяса, мало монахов» до «много монахов, мало мяса»
Виктор: Значит, сейчас вы оцениваете проекты в основном по наличию PMF и способности генерировать денежный поток. Раньше выпуск токенов был моделью, в которой могли участвовать и венчурные капиталисты, и розничные инвесторы, и все участники отрасли. Почему раньше выпуск токенов работал, а сейчас не работает?
Лао Бай: До выпуска монет это работало, я думаю, потому что индустрия находилась на очень ранней стадии, и все могли дать ей высокую оценку по «коэффициенту рыночной мечты». Даже если у вас сейчас нет пользователей и дохода, но если KOL и VC считают, что ваша бизнес-модель может окупиться в ближайшие пять-десять лет, мы готовы дать вам высокую оценку.А погоня розничных инвесторов за этими токенами — это совершенно другая логика, чем инвестиции в акции, она полностью следует за суждениями KOL и различных VC-фондов. Например, если вы получили деньги от a16z или Paradigm, розничные инвесторы доверяют мнению фондов, и после выпуска токенов проектом розничные инвесторы покупают, по сути, что-то вроде «опциона на коэффициент рыночной мечты» на ближайшие пять-десять лет.
Вторая причина — в то время на рынке было недостаточно проектов. Капитал мог прийти в объёме сотен миллиардов или даже триллионов, но у нас было всего несколько десятков или одна-две сотни проектов, это классический случай «много мяса, мало монахов». Но это состояние не могло сохраняться долго, позже всё больше проектов выходило на рынок, создавалось всё больше VC, все начинали делать презентации и искать поддержку у VC, а затем высокий FDV, низкая ликвидность, блокировка и контроль над предложением, делая розничных инвесторов последним звеном в обеспечении ликвидности.Когда это перешло критическую точку и стало «много монахов, мало мяса», весь цикл сломался, ликвидность не выдержала, и мы получили то, что имеем сейчас.
Виктор: Сейчас многие сообщества всё ещё обсуждают, нужно ли таким проектам, как Polymarket, у которых уже сильный денежный поток, выпускать монеты? Говорят, что OpenSea именно потому, что не выпустила монеты в самый подходящий момент, была превзойдена Blur и постепенно пришла в упадок. Считаете ли вы эту логику верной? Может ли Polymarket с помощью выпуска монет завоевать больший рынок и превзойти Kalshi?
Лао Бай: С точки зрения розничных инвесторов, можно сказать, что Blur тогда добился успеха, а OpenSea потерпел неудачу, потому что не выпустил монеты в самый подходящий момент; если бы выпустил, оценка была бы как минимум десять миллиардов. Но с точки зрения самой Polymarket или OpenSea, у них такой сильный денежный доход, что им нет необходимости выпускать монеты,потому что по сути выпущенная вами монета — это ваш долг. Для самого проекта выпуск монет не обязательно максимизирует их финансовую или брендовую коммерческую ценность. К тому же, насколько я понимаю, Blur сейчас тоже нельзя назвать процветающим проектом, он лишь на короткое время превзошёл OpenSea.
Polymarket действительно может с помощью выпуска монет превзойти Kalshi в трафике и других аспектах. Но если взять пример последних месяцев, когда opinion в конце прошлого года и начале этого года провёл раздачу токенов, объём торгов почти сравнялся с Polymarket, но после выпуска монет и объём торгов, и токен почти обнулились. Поэтому я думаю, что с точки зрения Polymarket у них нет острой необходимости выпускать монеты, можно и выпускать, и не выпускать.
Четвёртое: Крипта явно выиграла, почему старые «овощи» чувствуют, что проиграли?
Виктор: Сейчас есть такая ситуация: многие VC и розничные инвесторы считают, что крипта уже выиграла, биткоин вошёл в высшее общество, появился ETF, Уолл-стрит всё больше признаёт. Но почему старые «овощи» в индустрии, кажется, чувствуют, что проиграли, что не так легко зарабатывать, как в прошлые циклы? Это потому, что крипта постепенно поглощается традиционными финансами, и у розничных инвесторов меньше возможностей участвовать?
Лао Бай: Да, это так, и я думаю, что эти два утверждения верны одновременно: во-первых, крипта стала зрелой; во-вторых, первоначальные амбиции крипты изменить мир действительно уменьшились. Другими словами, мы начали с желания создать новый крипто-мир с нуля, но постепенно стали реформаторами и прислужниками существующей финансовой системы, что-то вроде того, как Ляншань в конце концов был амнистирован и принят на службу.
Если бы вы могли отправиться на машине времени на семь лет назад и сказать VC, основателям или розничным инвесторам той эпохи 2018–2019 годов: сейчас стейблкоины стали важной глобальной долларовой инфраструктурой, объём в сотни миллиардов; у биткоина есть ETF, пенсионные фонды и институциональные деньги покупают; крипто-компании могут участвовать в IPO; RWA действительно входит в традиционную финансовую систему, Stripe, Visa, BlackRock разворачивают крипто-инфраструктуру, создают публичные блокчейны, занимаются PayFi. Люди той эпохи обязательно подумали бы: мы уже выиграли.
Но с точки зрения активов, мы действительно не выиграли. Ещё одно «DeFi Summer», когда альткоины за год вырастали в пятьдесят или сто раз, — такого больше нет. И за последние десять лет в создании нативных активов на блокчейне, от NFT до инскрипций и различных мемов, я думаю, мы тоже проиграли. В итоге мы построили только рельсы для ончейн-финансов, и теперь начинаем переносить реальные активы на блокчейн.
Однако у нас есть два великих изобретения: одно — стейблкоины, другое — бессрочные контракты. Это, я считаю, наша большая победа, настоящий крипто-нативный PMF.
Мистер Зет: Слыша ваши слова, я тоже чувствую созвучие. Несколько недель назад я видел, как управляющий партнёр Dragonfly Хасиб сказал, что крипта постепенно взрослеет, и он считает, что через десять лет, возможно, не будет такого понятия, как крипто-VC, как в середине 2000-х мы инвестировали в интернет вещей, в Facebook и другие соцплатформы, и сейчас нет VC, которые заявляют, что инвестируют в это. Так вы считаете, что через пять-десять лет крипто-VC больше не будет существовать?
Лао Бай: Я в основном согласен с точкой зрения Хасиба. В будущем и VC, и трейдерам не следует рассматривать крипту как отдельную индустрию или сектор. Как сейчас никто не говорит, что VC — это «интернет-фонд», интернет — это технология, обслуживающая бизнес-системы; крипта в будущем тоже станет технологическим фундаментом, встроенным в вашу бизнес-модель. Когда вам понадобятся стейблкоины или нужно будет что-то перенести на блокчейн, вы, возможно, будете использовать 10–20% своего участия в крипто-бизнесе или компаниях. Трудно будет сказать, что вы — «крипто-VC» или что это «крипто-проект». Я думаю, что крипта должна постепенно, как интернет, интегрироваться в реальный мир, и больше не нужно будет беспокоиться о том, крипто-актив это, крипто-проект или крипто-VC, все эти ярлыки исчезнут.
Пятое: Конкурентная среда Perp DEX: «Четыре дракона» и HIP-3, кто сможет бросить вызов Hyperliquid?
Мистер Зет: Это хорошо перекликается с нынешними действиями Hyperliquid, Variational и других Perp DEX, которые используют блокчейн как основу, переносят активы на блокчейн, например, с помощью таких протоколов, как HIP-3, позволяя деплойерам вроде TradeXYZ, Paragon переносить активы на блокчейн, чтобы пользователи могли торговать акциями разных стран 24/7. Как вы видите конкурентную среду Perp DEX в ближайшие два-три года?
Лао Бай: Прежде всего, я лично очень позитивно смотрю на Variational. Помимо Hyperliquid как T0, я считаю, что во втором эшелоне, который я выделяю, первым идёт Aster, вторым — Lighter, третьим — Variational. Такая форма, как у Variational — RFQ (запрос котировок) плюс внебиржевой хедж, — на мой взгляд, логически очень разумна, плюс команда, основатель, стоящий за ними капитал и институциональные ресурсы — всё очень хорошо.
Я думаю, что на рынке нужно всего четыре-пять Perp, как и бирж нужно всего четыре-пять. Раньше были Binance, OKX, плюс Bitget, Bybit, MEXC, Gate, которые любят пользователи, — вот и всё. В Perp в итоге останется четыре-пять, образуя эффект лидера: T0 — Hyperliquid, T1 — Lighter, edgeX, Variational и другие.
На днях я разговаривал с другом, и он поднял очень интересный момент. По мере того как Perp и CEX в крипте всё больше становятся похожи на традиционные финансы, на версию с кредитным плечом от фондовых брокеров, в будущем многие中小акции с низкой ликвидностью могут использовать тактику Binance Alpha. Подход такой: на спотовом уровне контролировать 60–70% предложения, постоянно покупать и поднимать цену, одновременно создавая историю на уровне нарратива, например, традиционная компания, которая должна была умереть, вдруг объявляет о переходе на ИИ или DAT (резерв цифровых активов). В этот момент на Hyperliquid или Binance может накопиться очень высокий OI, и акционеры или заинтересованные стороны компании выходят через Perp. На спотовом уровне регуляторы не найдут никаких нарушений, потому что компания только выкупает свои акции, только покупает и не продаёт, регулятор ничего не скажет; но продажа происходит через Perp. Это долгосрочный регуляторный арбитраж, который в сочетании с нашими Perp DEX создаёт новую игровую механику для других中小акций с низкой ликвидностью по всему миру.
Мистер Зет: Я заметил, что, кроме Hyperliquid, новым игрокам нужны другие подходы. На Hyperliquid уже много американских акций, стандартные американские акции вроде взаимных фондов, хранения — у всех уже есть. Могут ли такие новички, как Variational, исследовать азиатские рынки, например, разместить тайваньские акции UMC, MediaTek, TSMC, или корейские, японские, гонконгские акции Alibaba, Tencent, Meituan, JD? Потому что лоб в лоб с Hyperliquid не победить. Что вы думаете об этом?
Лао Бай: Такие Perp, как Lighter, edgeX, с той же архитектурой, что и Hyperliquid, на основе CLOB и маркет-мейкеров, действительно должны идти по пути дифференцированной конкуренции. Всё, что вы сказали про азиатские активы, TSMC, MediaTek, корейские акции, — всё это правильные направления. Я помню, что Trasia, которую делает Мэйбл, идёт в направлении азиатских активов. Ещё один мой друг тоже собирается уйти из VC и сделать собственный Perp, нацеленный на ончейн-форекс. Мы говорили об этом много лет, но так и не сделали, если стейблкоины на блокчейне достигнут триллионов и выше, то TAM ончейн-форекса будет очень большим.
Но такие как Variational, включая Ondo Perp, отличаются. Если посмотреть на их проскальзывание и ликвидность, они могут обеспечить более узкие спреды, чем Hyperliquid и даже Binance. Потому что Hyperliquid по сути использует одного маркет-мейкера для обеспечения ликвидности, а Ondo похож на RFQ-котировку, может использовать собственный TradFi для хеджирования, чрезвычайно удобно фиксируя хедж внутри площадки. Поэтому у Ondo Perp по многим RWA, особенно по таким крупным акциям, как NVIDIA и Micron, спреды и проскальзывание лучше, чем у Hyperliquid и Binance, я тогда проверял. Механизм Variational теоретически тоже может реализовать эту схему Ondo, и его своп, запущенный в прошлом месяце, уже внедрил механизмы хеджирования традиционного TradFi на сырую нефть и золото. Поэтому я считаю, что эти два проекта имеют разные механизмы, и их можно рассматривать как прямых конкурентов Hyperliquid.
Г-н Z: Тогда давайте посмотрим внутрь Hyperliquid. В рамках HIP-3 TradeXYZ по-прежнему лидер, но есть и такие восходящие звезды, как Paragon, которые действуют довольно умно, делая ставку на скорость и эффективность: где бы ни был хайп, они быстро выкупают тикер на аукционе и запускают актив, при этом не делают собственный интерфейс, считая, что фронтенд Hyperliquid уже достаточно хорош. Вы за этим следите?
Лао Бай: Слежу, но, возможно, не очень пристально. Во фронтенде Hyperliquid я сейчас вижу только таких деплойеров, как TradeXYZ и Paragon. Я вижу, что некоторые активы на Paragon немного отличаются от TradeXYZ, но пока его объемы очень малы, в основном на уровне сотен тысяч, в то время как TradeXYZ легко оперирует сотнями миллионов, разрыв огромен.
Тикер HIP-3 изначально просто обозначал возможность развертывания: первые три слота бесплатны, а затем они выставляются на аукцион. Какие активы размещать в этом слоте, полностью решаете вы сами. Но я думаю, что здесь, скорее всего, сработает эффект лидера, и дело не только в восприятии пользователей. Потому что маркет-мейкингом занимается не официальный Hyperliquid, а сами TradeXYZ и Paragon. Если маркет-мейкер TradeXYZ обеспечивает очень хорошую ликвидность и спреды по одному и тому же активу, все пойдут на TradeXYZ. Это самоподдерживающийся положительный эффект маховика. Как это сломать — это действительно вопрос для новичков. И это не как Uniswap, где можно использовать новые механизмы AMM, как Curve для стейблкоинов, с разными кривыми для разных эффектов; HIP-3 — это чистое соревнование маркет-мейкеров по ликвидности и глубине, то есть у кого больше реальных денег, и здесь трудно придумать хитрый ход.
Шесть. Безопасность — функция времени: уроки от Ostium, Cream и Perp
Виктор: В Perp недавно были инциденты, например, у TradeXYZ недавно был случай с "иглой" Hynix, на Binance тоже было, но с меньшим влиянием. TradeXYZ в итоге решил компенсировать все убытки пользователей, это очень благородно. Кроме того, некоторые другие проекты недавно были взломаны или имели баги, например, RWA-проект Ostium недавно был взломан на сумму около 18 миллионов долларов, а недавно был взломан и Paradex. Как эти проблемы безопасности повлияют на сомнения людей в безопасности DEX и на то, смогут ли Perp в будущем быть принятыми традиционными финансами и инвесторами?
Лао Бай: Я думаю, это зависит от двух моментов. Во-первых, нужно время, чтобы доказать, потому что 99% пользователей не могут читать ваш код, они полагаются на репутацию и время. Почему AAVE такая сильная и имеет такой высокий консенсус? Потому что это протокол кредитования, который никогда не имел проблем с безопасностью; предыдущий инцидент был на самом деле проблемой, просочившейся из базового актива, а не проблемой самого AAVE.
Вы заметите, что большинство атак на кредитные платформы происходят именно в кредитовании: выводят много стейблкоинов, используя мусорный актив в качестве залога через проблемы с оракулами, накачку цены или контроль голосования. Например, Mango на Solana, и многие другие мусорные кредитные платформы подвергались атакам, даже несколько раз. Я помню, что платформа Cream, принадлежащая тайваньскому Machi, была взломана три или четыре раза, и я всегда не понимал, почему после взлома люди все еще смело вносят туда деньги.
Поэтому для Perp, я думаю, есть два момента. Во-первых, не расширяйте бизнес Perp до такой степени, чтобы можно было использовать активы в качестве залога и включать кредитование. Я помню, что Paradex, или, возможно, Drift на Solana, пытались сделать все: и спот, и залоговое кредитование, и Perp, и в итоге кредитование дало трещину и было взломано. Если вы делаете Perp, делайте только Perp, не пытайтесь использовать залоговые активы для вывода стейблкоинов; как только вы это сделаете, однажды что-то случится. Во-вторых, нет другого способа, кроме как доказать временем. Если через четыре-пять лет Hyperliquid никогда не имел инцидентов безопасности, а другие имели, то люди естественно поверят ему и будут хранить там деньги, как с Binance, полностью завоевав доверие пользователей.
Семь. Будет ли Hyperliquid делать спот? Идеал и реальность токенизированных акций
Виктор: Что касается спота, Hyperliquid до сих пор не запустил спотовую торговлю. Как вы думаете, могут ли они войти в спот? Если нужно следовать такой стратегии, как Binance Alpha, которая может помочь запускать активы, не нужно ли для этого делать спот?
Лао Бай: Я думаю, они не будут делать спот для нативных криптоактивов. Влияние спота сейчас слишком мало. Вы видите, что на Binance 80-90% дохода поступает от Perp, и в Perp, начиная с прошлого месяца, более 60% приходится на американские акции, то есть RWA, а не на нативные криптоактивы.
Поэтому, если делать спот, то либо спот на акции, как bStock у Binance. Я не уверен, появится ли у Hyperliquid что-то вроде "hyperstock" в будущем, вероятность есть, хотя и небольшая. Но если они это сделают, единственная цель — больше обслуживать свой Perp, можно делать арбитраж между спотом и фьючерсами, хеджироваться внутри площадки. Как Ondo, у которого такая хорошая ликвидность Perp, потому что у него есть собственные Ondo Stocks: маркет-мейкер дает вам котировку, вы открываете длинную позицию на 1 миллион долларов по Micron, и он может одновременно открыть короткую позицию как контрагент, а затем напрямую держать 1 миллион долларов в акциях Micron, с нулевой задержкой. Поэтому я не удивлюсь, если Hyperliquid сделает такой шаг, но он точно не будет делать спот для BTC, ETH, SOL и других криптоактивов.
Виктор: Тогда между токенизированными акциями и Perp, если нужно выбрать только одно, какая модель лучше? Или они дополняют друг друга? Например, StableStock позиционируется как стейблкоин-брокер, позволяя людям покупать акции напрямую за стейблкоины, но без Perp; а Binance — это "все в одном": и Perp, и американские акции, и токенизированные акции.
Лао Бай: Идеальное состояние токенизированных акций — это "реальные акции плюс четкое юридическое право собственности плюс свободное обращение в цепочке". Это, возможно, захочет сделать и сам Nasdaq. Я помню, что несколько дней назад SEC США одобрила Nasdaq для запуска акций в цепочке. Поэтому в спотовых акциях конкурентом для StableStock и моего партнера BIT может быть сам Nasdaq, но Nasdaq в ближайшее время, вероятно, не позволит вам свободно покупать и продавать за стейблкоины.
Но с практической точки зрения, большинству пользователей не нужны четкое юридическое право собственности и реальные акции; им просто нужен ценовой экспозиция, на которую можно ставить, лишь бы этот экспозиция была привязана к реальной цене акций. Поэтому сейчас самая популярная форма — это Perp. Вот почему я говорю, что более 60% дохода приходится на Perp, а в Perp 60% — это RWA. Идеал — чтобы все были холдерами, долгосрочными инвесторами, как в традиционных американских акциях; но реальность такова, что все — игроки, которым нужен экспозиция, и они добавляют к нему пятикратное или десятикратное плечо, безумно открывая длинные и короткие позиции. Идеал идеалом, а реальность реальностью.
Восемь. Стейблкоины: величайшее изобретение криптовалют и глобальное продолжение долларовой гегемонии
Виктор: Давайте поговорим о стейблкоинах. Недавно такие проекты, как Open USD, объединили традиционные финансовые институты, такие как Visa, Stripe, Mastercard, что напоминает Facebook Libra в свое время. Как вы видите эволюцию сектора стейблкоинов в следующем цикле? Если должны появиться новые проекты, какое дифференцированное преимущество им нужно?
Лао Бай: Я бесконечно оптимистичен в отношении стейблкоинов, то есть супер бычий. Я считаю, что это самое важное изобретение после биткоина, без исключений. Самый большой вклад криптовалют в мир — это именно стейблкоины, даже не биткоин. Сейчас биткоин — это игра для небольшого числа китов, институтов и крупных игроков, но стейблкоины — это технология, которая действительно меняет мир через блокчейн.
В прошлом году мы говорили о погашении долга с помощью стейблкоинов. В прошлом году госдолг составлял 36 триллионов, сейчас уже 39 триллионов. Все думают: пусть стейблкоины достигнут одного-двух триллионов до 2030 года, по крайней мере, помогут погасить два триллиона госдолга и снизить бремя правительства США; через десять-двадцать лет, возможно, достигнут пяти или десяти триллионов. Вы видите, что сейчас на стороне B Stripe и Visa сами выходят на рынок, от платежей до приносящих доход сценариев; на стороне C и говорить нечего: с помощью стейблкоинов можно покупать и продавать различные активы по всему миру. Поэтому в конечном итоге я считаю, что стейблкоины и токенизированные американские акции действуют синергетически: долларовая гегемония плюс гегемония долларовых активов проникают во все страны и уголки мира через стейблкоины.
Что касается желания стать новым игроком, я думаю, это слишком высокое требование. Новыми игроками могут быть только такие супергиганты, как Stripe, BlackRock, Visa, которые уже контролируют традиционные платежи, традиционные денежные и финансовые входы или промежуточные звенья, и только они имеют право получить долю в этом бизнесе стейблкоинов. Обычным предпринимателям я бы посоветовал не лезть в эту сферу, это бизнес, сильно зависящий от институциональных связей.
Девять, оплата агентов и машинная экономика: переломный момент трафика Cloudflare и микроплатежи
Виктор: Нарратив о стейблкоинах и оплате через ИИ-агентов был очень популярен в прошлом году, например, x402, а недавно Cloudflare запустил кошелек для агентов, в первом полугодии Tether также выпустил свой кошелек — все хотят сделать ставку на оплату через агентов стейблкоинами и машинную экономику. Это жизнеспособный нарратив или скорее мечта?
Лао Бай: Этот нарратив очень жизнеспособен, но имеет ли он отношение к криптовалютам — это отдельный вопрос. Рассмотрим с двух сторон.
Во-первых, произойдет ли экономика агентов на самом деле? Я думаю, да. В прошлом месяце генеральный директор Cloudflare в интервью сказал одну вещь: в один из дней прошлого месяца трафик ботов в интернете впервые превысил человеческий, это произошло в один из дней июля, и это очень важная веха. Раньше в интернете было много ботов, но доминировал человеческий трафик, а теперь, как крупнейший шлюз/CDN в мире, данные Cloudflare показывают, что трафик ботов наконец превысил человеческий. Причина — большие языковые модели: если человек хочет купить зеркальный фотоаппарат, я могу просмотреть пять веб-страниц, сравнить цены, и HTTP-запросы будут основаны на этих пяти просмотрах; но если вы спросите ChatGPT или Doubao «порекомендуй зеркальный фотоаппарат за пять тысяч, с такими-то функциями», он, чтобы дать вам оптимальный ответ, может сделать пять тысяч HTTP-запросов, просматривая все соответствующие сайты электронной коммерции и обзоров. Таким образом, в эпоху машин спрос на сетевой трафик будет взрывным, и генеральный директор Cloudflare считает, что в ближайшие пять лет трафик агентов вырастет еще в тысячу раз.
Во-вторых, он поднял вопрос: раньше экономика интернета строилась на Google Ads, мы завершали весь коммерческий цикл, основанный на поиске и рекомендациях, через клики по рекламе; но когда агент дает вам рекомендацию, эта модель разрушается. Единственное решение, которое мы видим, — это микроплатеж, когда агент получает данные с вашего сайта. Например, если вы сайт электронной коммерции или обзоров, и агент использовал ваши данные в пяти тысячах запросов, он платит вам два цента. Как осуществить этот платеж? Скорее всего, через что-то вроде x402, или через решения на основе стейблкоинов, которые постепенно внедряют Cloudflare, Visa, Stripe. Это точно не традиционная Visa, и не обязательно криптовалюта, но это точно стейблкоин на каком-то блокчейне, не обязательно Solana, Ethereum, Tempo или Arc, мы не знаем, но я думаю, что это будет именно такой сценарий.
Десять, финал публичных блокчейнов: эпоха универсальных сетей закончилась, институциональные сети, C-сегмент и теневой сектор разделят рынок на три части
Виктор: Как стейблкоины и оплата через агентов повлияют на конкурентную структуру публичных блокчейнов? Сейчас крупнейший — Ethereum, также есть Solana, Arc от Circle, Tempo от Stripe, в прошлом году был Plasma и другие.
Лао Бай: В следующем цикле, скорее всего, будет «кесарю кесарево, Богу богово», все будут развиваться параллельно. Если заниматься теневым бизнесом, скорее всего, выберут TRON и USDT; если вы розничный инвестор, скорее всего, выберете USDC на Ethereum и Solana, чтобы играть в DeFi и мемы; если вы институциональный игрок, B2B, корпоративные платежи или обмен валют, скорее всего, пойдете по институциональным сетям, таким как Tempo, Arbitrum, а также конфиденциальная Canton, которая тоже очень хорошо развивается. Итак, три-четыре институциональные сети обслуживают B-сегмент, Ethereum и Solana — C-сегмент, TRON — теневой сектор, я думаю, это будет такая структура.
Виктор: В прошлые циклы все считали монеты публичных блокчейнов самым мейнстримным бета-активом, например, Ethereum, Solana. Будут ли публичные блокчейны по-прежнему основной осью инвестиций для VC и розничных инвесторов?
Лао Бай: Точно нет. Hyperliquid фактически задал стандарт для всех публичных блокчейнов: блокчейн должен служить приложениям. Я сам по себе сеть, но я существую, потому что обслуживаю супер-приложение, а не для того, чтобы быть универсальным публичным блокчейном. Универсальные публичные блокчейны, возможно, достигли своего потолка после Ethereum и Solana, но мы не сдались и выпустили Aptos, Sui, Monad, MegaETH. Вы видите, недавно Шуяо из MegaETH также написала в твиттере, что их инкубационная программа MegaMafia будет прекращена, они больше не будут финансировать новые проекты на своей сети и решили сами заняться приложениями. Это говорит о том, что эпоха универсальных сетей можно сказать закончилась, будущее — за эпохой прикладных сетей.
Это немного похоже на ИИ: сначала строим инфраструктуру, мы должны опережать на одну версию, сначала хорошо построить инфраструктуру, оценка инфраструктуры особенно высока; теперь наконец все начинают обращать внимание на приложения, на PMF, на пользователей, на денежный поток, криптоиндустрия начинает становиться похожей на фондовый рынок США. Наоборот, полупроводники, память и тому подобное на фондовом рынке США немного похожи на предыдущую версию нашей криптоиндустрии, начинают «криптовалютизироваться», поэтому многие люди умирают, используя двукратное плечо на покупку Hynix.
Одиннадцать, большие языковые модели движутся к «публично-блокчейнизации», убийственные приложения и уроки Palantir
Виктор: Сейчас большие языковые модели немного похожи на публичные блокчейны тех лет: порог для создания больших моделей становится все ниже, основное поле битвы смещается к моделям, специализирующимся на определенных приложениях. Как вы думаете, будут ли большие модели развиваться в направлении, подобном публичным блокчейнам?
Лао Бай: Я думаю, это уже происходит. Посмотрите на китайских «шесть маленьких драконов», таких как Kimi, DeepSeek, MiniMax, они уже похожи на публичные блокчейны, у каждой большой модели есть свои особенности. Например, новая модель MiniMax вышла сразу в версии без цензуры, многие, кто занимается видео, обрадовались. Так что мы уже создали особенности в технологиях, соотношении цены и качества, а также в моральной цензуре, что немного напоминает борьбу публичных блокчейнов тех лет.
Кто в итоге выиграет, зависит от двух вещей. Первое — кто лучше интегрируется в B-сегмент. OpenAI и Anthropic сами создали команды инженеров по развертыванию на передовой, учатся у Palantir, пытаясь внедрить ИИ в корпорации. Потому что, видите ли, у нас все так бурно, но более 90% предприятий просто выдали сотрудникам доступ к Anthropic, OpenAI или Doubao, а весь корпоративный процесс и архитектура остались традиционными. ИИ повышает эффективность предприятия в целом, возможно, менее чем на 20-30%, но для отдельного человека — более чем на 500%. Поэтому OpenAI и Anthropic немного забеспокоились и решили сами создать компании, чтобы помочь предприятиям интегрировать ИИ в рабочие процессы. Второе — в C-сегменте кто первым создаст убийственное приложение, помимо ChatGPT, Codex, Claude, сможет ли кто-то создать другое killer app.
Виктор: Несколько дней назад генеральный директор Palantir в интервью также упомянул, что нарративы, которые Anthropic сейчас рассказывает публике, на самом деле являются тем, что Palantir уже делал, это довольно забавно.
Лао Бай: Да, поэтому акции Palantir недавно очень хорошо выросли, все осознали, что эти мощные SaaS-платформы не так легко заменить большими моделями, большим моделям нелегко интегрироваться в корпоративный рабочий процесс.
Двенадцать, правда о рынках предсказаний: за два года прошли кривую Гартнера, потолок намного ниже, чем у Perp
Виктор: Наконец, давайте поговорим о рынках предсказаний, которые все очень ждут. Вы сами инвестировали в некоторые проекты рынков предсказаний, например, в 42space, в который инвестировал YZi Labs. Как вы видите текущую структуру Polymarket, Kalshi и всего рынка предсказаний?
Лао Бай: Да, я пару дней назад опубликовал твит о четырех стадиях рынков предсказаний: до выборов недооценены, после выборов Kalshi и Polymarket доказали, что это работает, перед чемпионатом мира переоценены, сейчас возвращаются к рациональности. Вы можете видеть, что объем Polymarket после 18 июля, после чемпионата мира, в основном постоянно снижается. Поэтому сейчас я думаю, что если Polymarket действительно оценят примерно в 20 миллиардов, или если они выпустят монету и она достигнет уровня в 20-30 миллиардов, я без колебаний буду шортить ее. Потому что рынки предсказаний, насколько я наблюдаю, совершенно не в том же масштабе, что Perp.
Тогда мы строили много нерациональных фантазий о рынках предсказаний, что-то вроде «если у вас есть молоток, то все выглядит как гвоздь». Когда я был в ABCDE, я общался как минимум с десятью рынками предсказаний, и все придумывали сценарии, например, друзья могут поспорить, используя рынок предсказаний, создать приватную комнату и делать ставки. Но на практике такие сценарии дружеских споров очень редки, это вообще не PMF, это PMF, который люди выдумали, чтобы оправдать рынки предсказаний.
Проще говоря, у человека нет потребности выражать мнение по множеству вопросов и одновременно делать ставки на свои мнения. Для большинства людей это, вероятно, политика и спорт. А в спорте традиционные ставки уже вполне удовлетворяют потребности, например, в Европе, в Австралии люди любят ходить на стадионы или в спортивные бары, пить пиво, смотреть скачки или футбол, и заодно купить традиционный спортивный билет за несколько десятков австралийских долларов, если выиграл — радость, если проиграл — просто стоимость обеда. Поэтому Kalshi неплохо показывает себя в спорте, но по сути, потребности людей в этом уже удовлетворены традиционным рынком и традиционными ставками на 70-80%.
Недавно я разговаривал с основателем инструмента для рынков предсказаний, они делают что-то вроде «GMGN для рынков предсказаний», с умными деньгами, денежными потоками, горячими рынками, ИИ-рекомендациями и так далее, я думаю, это сделано очень хорошо. Но когда я спросил, почему они в итоге решили переключиться на Perp, он дал мне несколько очень разумных пунктов:
Во-первых, рынки предсказаний не получают выгоды от перелива ликвидности. Почему DeFi Summer был таким горячим? Во многом из-за нулевых ставок в США и огромной эмиссии, ликвидность перетекала с фондового рынка в крипту, с биткоина на альткоины, что совпало с взрывом DeFi Summer, и вся индустрия процветала. Но рынки предсказаний по своей сути вряд ли могут получить эту выгоду, потому что это форма выражения мнения, а не форма актива.
Во-вторых, частота внимания недостаточна. В спорте и политике крупные события происходят раз в несколько дней или даже недель, но Meme — другое дело. Посмотрите, почему pump.fun так крут: каждый день, листая ленту, можно найти новые хайпы и мемы, как та монета-белка PNUT. Такое происходит каждый день, частота запуска Meme-монет измеряется днями или даже часами.
В-третьих, нет потолка «эффекта локомотива». На рынке Meme или на традиционных рынках многие пользователи копируют сделки, есть эффект локомотива. Самый яркий пример — как Маск разогнал Dogecoin до 70 миллиардов рыночной капитализации, некоторые получили стократный или даже тысячекратный рост, потолок чрезвычайно высок или даже бесконечен. Но на рынке предсказаний такого потолка нет: максимум, что вы можете получить, — это довести вероятность с 10% до 100%, то есть десятикратный рост. И скорее всего, в момент вашей ставки коэффициенты уже установлены, и вы можете получить лишь 20-30% от неправильной оценки, удвоение уже считается большой удачей.
В-четвертых, слишком большая доля рациональных решений. Когда вы делаете ставку, вы уверены, что превосходите других в интеллекте, информации или понимании. Я могу поставить на Apple, на AI-полупроводники, на выход годных чипов Intel, но не буду ставить на хоккейный или футбольный матч, о котором вообще ничего не слышал. Вы обнаружите, что у каждого человека есть всего пять-десять объектов для ставок, которые можно пересчитать по пальцам. Но с Meme не так: мем, который все видят в ленте, может быстро набрать десятки тысяч, сотни тысяч или даже миллионы держателей.
Так что все эти пункты, на мой взгляд, очень разумны, и они привели к тому, что сейчас я не так оптимистичен в отношении рынков предсказаний, как в прошлом году: я признаю, что PMF существует, но его потолок значительно ниже, чем у Perp.
Виктор: А как вы смотрите на проекты, сочетающие рынки предсказаний и Meme? Например, 42space, в который вы инвестировали, внедрил bonding curve и некоторые элементы Meme.
Лао Бай: Раньше я был очень против Meme, мне они никогда не нравились. Но увидев форму рынков предсказаний, я стал менее негативно относиться к Meme; рационально я считаю, что Meme — это форма, которая не может исчезнуть и всегда будет жизнеспособной. В целом, главное отличие крипторынка от традиционного финансового рынка в том, что у нас много азартных игроков, и мы предоставляем достаточно азартные инструменты для игры. Крипта также является рынком с самой высокой волатильностью в мире, это ее отраслевое преимущество. А многие функции рынков предсказаний в традиционных финансах могут быть заменены опционами или CDS (кредитными дефолтными свопами); они не могут отвоевать долю у опционов в традиционных финансах, а в крипте они недостаточно азартны и не удовлетворяют потребности азартных игроков.
Я инвестировал в 42space по следующим причинам: во-первых, у меня личные отношения с основателем, мы знакомы; во-вторых, хотя я не уверен, что 42space обязательно победит, я считаю, что «сочетание Meme и рынков предсказаний, чтобы сделать сами рынки предсказаний более азартными», — это путь, который стоит исследовать.
Тринадцать. Четкая стратегия Robinhood: RWA для инвесторов, Meme для азартных игроков
Виктор: А как вы смотрите на ончейн-бум Meme на Robinhood? Недавно на Robinhood закрылась оригинальная платформа запуска, а Uniswap запустил новую платформуpools.trade на Robinhood Chain. Хотя Robinhood делает акцент на RWA, значительная часть объема торгов приходится на Meme. Как вы оцениваете связь между этой сетью и ростом Meme?
Лао Бай: Я считаю, что стратегия Robinhood очень четкая и очень сильная. Они открыто говорят: на этой сети мы делаем две вещи: RWA и Meme. Они поняли, что нужно пользователям. Если вы долгосрочный инвестор, вам нужны RWA-активы, такие как Micron, Nvidia, SK Hynix, а не бесполезные венчурные воздушные альткоины; а для большинства азартных игроков, которым нужны высоковолатильные вещи, мы даем вам Meme.
Когда сеть Base только запускалась, она тоже сначала привлекала трафик через Meme, потому что Meme особенно легко создает стократный или тысячекратный рост на раннем этапе, это естественный мощный магнит для внимания. Так что Robinhood отлично это понимает: сначала привлечь пользователей, накопить капитал, и они могут передумать и сказать: я заработал на Meme и хочу сохранить деньги, что делать? Я куплю на Robinhood еще Nvidia. Эта стратегия показывает, что они понимают, о чем думают и во что хотят играть люди в крипте и в традиционных финансах.
Четырнадцать. Уход бирж и отток талантов в ИИ: почему на этот раз особенно серьезно
Виктор: В последнее время многие биржи объявили о прекращении торговой деятельности, например, бывший лидер, изобретатель бессрочных контрактов BitMEX, а также BitMart. Также многие проекты объявили о закрытии, например, популярные в прошлом цикле Zapper, Fantasy Top. Вы пережили несколько циклов, в каждом ли цикле на дне происходит такое? Особенно заметен ли уход бирж в этом цикле?
Лао Бай: На самом деле, подобные события происходят на дне каждого цикла, но в этот раз особенно серьезно. На дне предыдущих циклов такие старые биржи, как BitMEX, вряд ли закрылись бы, если не было взлома; включая такие проекты, как Zapper, которые я лично использовал во время DeFi Summer, они мне нравились, у них были реальные пользователи и реальная ценность, и на дне предыдущих циклов они бы выжили. Но сейчас вы видите, что они не могут удержаться, так что мы действительно вступили в стадию зрелости: то ощущение, что «рост может скрыть все проблемы», исчезло.
Раньше можно было зарабатывать, или даже если не зарабатывать, но был прирост, приходили новые деньги и новые пользователи, и все были довольны. Сейчас нет новых денег и нет прироста пользователей, наоборот, наши таланты убегают, пользователи убегают, все трейдеры и KOL каждый день говорят об американских акциях. Без роста все проблемы вылезают разом. Наш круг сузился, и поэтому некоторые биржи и проекты, которые раньше держались, теперь не могут удержаться.
Виктор: Таланты — действительно большая проблема, например, недавно сооснователь Sui объявил о переходе в Anthropic. По сравнению с циклами 2017 и 2020, когда самые умные люди мира, казалось, текли в крипту, сейчас все наоборот. Что вы наблюдаете вокруг себя? Когда эта тенденция может развернуться?
Лао Бай: Я думаю, в ближайшие годы разворота не будет, я не вижу никакой возможности обратного процесса в этом оттоке талантов. Раньше я был особенно оптимистичен насчет блокчейна, во многом из-за талантов. В 2023 году я даже писал в твиттере: в ABCDE мы наняли четырех или пяти стажеров, трое из них из Tsinghua, один из Peking University; среди коллег Siyuan — доктор наук по базам данных из HKUST, Joy — из Пенсильвании. За два с лишним года в ABCDE я обсудил от 1300 до 1500 проектов, и, перебирая в голове этих основателей, примерно половина из них окончили Лигу плюща: я общался с основателями из Гарварда, Стэнфорда, Беркли, MIT. Я, как «неудачник из второго дивизиона», смог в одной отрасли пообщаться с сотнями основателей из ведущих университетов мира, что немыслимо в других отраслях, поэтому тогда я думал: как можно не быть оптимистом насчет крипты?
Но это было в 2023 году, когда ChatGPT только появился, и это было не так заметно. Сейчас, видите, многие из тех, кого я знаю, включая бывших стажеров и коллег, ушли в ИИ. Помимо эффекта заработка, я думаю, главная причина в том: за последние пять-шесть лет, после появления Ethereum, у нас было много интересных проблем для решения, таких как распределенный консенсус, открытые финансы, ончейн-трейдинг, MEV, масштабирование, устойчивость к цензуре и конфиденциальность. Но к 2024 году эти проблемы в основном решены. Вы видите, что новые проекты с 2024 года, будь то новый блокчейн или новый Layer 2, в основном предлагают одно и то же: привлечение через Meme, кошелек, токеномика с стимулами, пулы ликвидности, кредитование, копии Uniswap и AAVE. Все играют в одну и ту же игру, и это уже не сексуально и не интересно. Заставлять людей из Гарварда, Стэнфорда, MIT делать копии — это не только не приносит денег, но и скучно. А в ИИ на ближайшие пять-десять лет у нас бесчисленное количество проблем для решения, как и в блокчейне за последние десять лет. Поэтому с точки зрения решения проблем, я не вижу никакой возможности массового возвращения талантов из ИИ в крипту.
Виктор: Может ли повлиять инновационный путь Ethereum? Как вы оцениваете развитие Ethereum за последние несколько лет? Когда-то многие умные люди пришли с идеалами, но самые идеальные вещи, похоже, были опровергнуты, и эти люди начали уходить.
Лао Бай: За последние несколько лет я думаю, что Ethereum справился довольно хорошо. Многие инновации DeFi Summer вышли из Ethereum, включая концепцию Layer 2, всю структуру смарт-контрактов — всё это Ethereum создал сам; Solana, пожалуй, единственный, кто зашёл с другого угла и сделал неплохо.Ethereum по сути создал фундамент, и на этом фундаменте есть кое-что, что можно подлатать, например, конфиденциальность, ставки, степень децентрализации, доказательства с помощью ZK, но всё это мелочи.
За последние три-пять лет мы уже перенесли на цепочку и попробовали все игровые механики, которые только мог придумать Уолл-стрит, такие как транши, разделение на основе риска и доходности, как у Pendle, и чрезвычайно сложные свопы кредитного дефолта, как CDS.Но в итоге вы обнаружите, что действительно полезными остаются только DEX и кредитование, а слишком сложные вещи на цепочке на самом деле не работают. Pendle уже можно считать очень инновационным, но на самом деле его инновация заключается в том, что он перенёс механику Уолл-стрит, просто сложность оказалась на пределе терпимости людей; более сложные вещи, такие как GammaSwap, или то, что связано с хеджированием, опционами, страхованием, CDS, я всё это обсуждал, но ничего не получилось. Самые простые опционы — я видел более десяти ончейн-проектов, ни один не преуспел, Deribit по-прежнему доминирует.Так что инновации, которые мы можем сделать, уже почти исчерпаны, нет так много вещей, которые требуют срочного решения самыми умными людьми в мире, и с точки зрения интересов они больше склоняются к исследованию ИИ.
Пятнадцать. От криптовалют к опционам на американские акции: три когнитивных обновления торговой структуры
Виктор: В этом году вы много вложили в акции ИИ и полупроводников, а также часто используете опционы. После перехода с криптовалют на фондовый рынок, как изменилась ваша торговая структура и какие выводы вы сделали? Опционы — это область, в которой в криптовалютах участвовало относительно мало людей. Как вы используете их для выражения торговых идей?
Лао Бай: После перехода на акции на меня больше всего повлияли три момента.
Первое: я пытаюсь создать более зрелую торговую систему. Раньше у меня не было особой системы, в основном всё было основано на нарративах. После того как я заработал немного денег на волне DeFi Summer, легко возникла зависимость от пути, и я делал довольно большие ставки на альткойны, которые считал креативными. На самом деле, во время волны Luna в 2022 году и волны GOAT в конце 2024 года я потерял немало, хотя я не использую кредитное плечо и не торгую контрактами, но на этих альткойнах на споте я потерял довольно много — это потому, что моя торговая система незрелая, too young too naive.Когда вы инвестируете в американские активы с реальным PMF, реальным рынком и реальными пользователями, и инвестируете в криптовалюты, где главное — мечты о рыночной капитализации, нарративы и техническая привлекательность, стиль инвестирования совершенно разный. Вам нужно построить систему с рамками, учитывающую просадки, вложение капитала, стоимость занятого капитала и так далее.
Второе: вы учитесь уважать «незнание». В криптовалюте есть довольно опасная привычка, особенно у таких инвесторов на ранней стадии, как я: прочитал whitepaper проекта, изучил данные на DefiLlama, поговорил с основателем час-другой, разобрал токеномику — и чувствуешь, что уже неплохо разбираешься в проекте, и покупаешь.На самом деле это иллюзия. На американском фондовом рынке всё гораздо сложнее: цена акций компании зависит от выручки, рентабельности, запасов, капитальных затрат, а также макроэкономических ставок, позиций по опционам, подразумеваемой волатильности (IV), цепочки поставок, конкурентов — всю эту информацию вы просто не можете охватить.Поэтому вы выбираете уважение к тому, что «никто не может быть всеведущим», — это признак зрелого рынка.
Третье, и самое важное: способов выражения стало больше. В криптовалюте способы выражения особенно просты и грубы: если вы настроены по-бычьи, вы покупаете монету; если ещё более по-бычьи, используете Perp с плечом для лонга; выиграл — клуб, проиграл — работай.Но в традиционных финансах есть много способов: если вы看好 Nvidia, но считаете её дорогой, можете, как Дуань Юнпин, продать пут; если вы看好 Hynix и Micron в долгосрочной перспективе, но беспокоитесь о краткосрочной коррекции, можете использовать колл-спред; раньше я делал ставку на волатильность второго запуска SpaceX, хотя стратегия провалилась, но идея была в том, чтобы ставить только на волатильность, а не на направление: если ракета взорвётся — резкое падение, если успех — рост, и в этом случае можно использовать стрэддл для построения опционной комбинации. Например, у меня много полупроводников и ИИ, и я считаю, что краткосрочные рыночные настроения перегреты, поэтому могу купить несколько путов для защиты. Так много способов выражения, что вы вынуждены прояснить свои мысли: вы смотрите на сам актив, или на его волатильность, или на время? Вам нужно очень чётко структурировать свои мысли, прежде чем выбрать способ выражения.Это оказало на меня наибольшее влияние.
Виктор: Говоря о таких активах, как SpaceX, сейчас, например, Unitree Technology готовится к IPO, но у неё ещё нет акций и опционов, однако на Hyperliquid есть пре-маркет контракты. Как бы вы торговали такими Pre-IPO активами?
Лао Бай: Честно говоря, я не очень это понимаю, поэтому не участвую. Это похоже на то, как с пре-маркетом SpaceX, который тоже был только на Hyperliquid, но я тоже не участвовал.Потому что это чисто краткосрочная игра на эмоциях, здесь нет базового актива, все выражают мнение через Perp, и даже если ваше мнение верно, в любой момент может прийти игла и ликвидировать и лонг, и шорт. Поэтому я не участвую в таких пре-маркет Perp.
Шестнадцать. Советы для каждой роли: как основателям, трейдерам, венчурным инвесторам и биржам остаться в игре
Виктор: В конце интервью хотелось бы попросить учителя Лао Бая дать советы разным ролям о том, как пережить медвежий рынок и остаться за столом.
Лао Бай: Можно разделить на несколько ролей.
Что касается основателей, времена, когда я занимался ранними инвестициями, уже не те. Если у вас просто хорошая идея или вы хотите перенести какую-то механику из традиционных финансов, это время прошло. Сейчас, начиная бизнес, вам, возможно, понадобятся ресурсы институциональных инвесторов, особенно в Северной Америке, и нужно найти настоящий PMF и пользователей.Более того, если вы обнаружите, что без криптовалют ваш продукт становится лучше, то уберите криптовалюту, не нужно жертвовать PMF ради того, чтобы остаться в крипте. Как говорит Haseeb, криптовалюта должна постепенно становиться технологической основой вашего продукта. Вам нужно думать о том, каким пользователям служит продукт и что он делает, а не о том, что «это крипто-проект, значит, обязательно нужно выпустить монету и иметь токеномику» — это не обязательно.
Что касается трейдеров: не отождествляйте себя ни с одним рынком. Вы можете быть крипто-трейдером, а также трейдером на американском, тайваньском, корейском или китайском рынках — это не важно. Если здесь нет возможностей и волатильности, идите на другой рынок и посмотрите,где есть возможности и коэффициенты, туда и направляйте себя и свой риск-бюджет, где коэффициенты лучшие и у вас есть преимущество или информационная асимметрия.
Что касается коллег по венчурному бизнесу, я думаю, у меня нет права давать советы, потому что наш собственный венчурный фонд закрылся. Но если уж говорить, то извлеките урок из наших ошибок: не будьте чисто первичным крипто-венчуром, лучше сочетать первичный и вторичный рынки. Я заметил, что выжившие в этом цикле венчурные фонды имеют и первичные, и вторичные инвестиции: при первичных инвестициях не обязательно выпускать монету, можно инвестировать в акции (equity), не обязательно в токены; на вторичном рынке можно покупать биткоин, Ethereum, даже открывать шорты и лонги на Perp для хеджирования, или покупать акции Robinhood, Coinbase, некоторые традиционные американские акции.Не ограничивайте себя рамками чисто первичного крипто-венчура, вы просто венчурный инвестор.
Что касается бирж, я думаю, ситуация самая серьёзная. В этом цикле биржи больше не могут рассматривать себя как крипто-биржи. Ваши будущие конкуренты — это не прежние Binance, OKX, MEXC, Gate, а Robinhood, Interactive Brokers (IBKR), Tiger Brokers, и даже традиционные банки.Пользователи заботятся только о том, где больше активов, где лучшая ликвидность, где дешевле, где удобнее. Конечная цель биржи должна сместиться с «листинга монет» на то, чтобы стать глобальным шлюзом для рискованных активов.
Поэтому я ранее высказывал мнение: Robinhood — это конечная форма всех бирж в будущем. Будь то криптоиндустрия или традиционные финансы, должно быть одно место, где можно делать всё: пополнять USDT, USDC, покупать американские акции, покупать криптовалюту, использовать кредитное плечо, торговать контрактами, участвовать в рынках предсказаний — всё в одном, проще говоря, модель WeChat. Маск тоже очень заинтересован в такой форме супер-приложения, он всегда считал китайский WeChat потрясающим. Он даже делает X Pay, хочет интегрировать стейблкоины в X.
Виктор и господин З.: Большое спасибо учителю Лао Баю за то, что пришли сегодня на наш Space, мы действительно обсудили очень много: от истории криптовалют до будущих направлений, а также наблюдения в области ИИ — всё это глубокие инсайты. Также спасибо каждому слушателю, кто дослушал до конца. Если вам понравился этот выпуск, подписывайтесь на X, Substack и YouTube канала 168X, делитесь программой с друзьями, интересующимися криптовалютами, ИИ и макроэкономикой. Увидимся в следующем выпуске.
