Токенизированные акции Nvidia нашли свой первый реальный рынок: обеспечение мемкоинов

Десятилетие предложений токенизированных акций обещало глобальный доступ к американским акциям. Вариант использования, который в итоге привел к объему, заключается в их сопоставлении с мемкоинами на собственной цепочке брокера, и это только что вывело Robinhood Chain вперед Solana в торговле токенизированными акциями. Никто этого не планировал.

Токенизированные акции предлагались примерно в течение десятилетия на одной и той же предпосылке: что доля Apple, представленная в виде блокчейн-токена, откроет глобальный доступ, непрерывную торговлю и программируемые финансы для крупнейшего класса активов на Земле. Это предложение породило длинную серию продуктов, несколько регуляторных урегулирований, несколько отмененных запусков и до недавнего времени очень мало объема. Затем в середине июля, без какого-либо объявления, напоминающего предложение, токенизированные американские акции нашли применение, которое действительно сдвинуло объем. Платформы запуска на Robinhood Chain начали позволять любому выпускать мемкоин, чья пара ликвидности является токенизированной акцией, по более чем девяноста тикерам, и трейдеры сразу же этим воспользовались. Топ-100 пулов цепочки теперь включают мемкоины, котируемые против токенизированных Nvidia, Tesla, Intel, Roblox и SpaceX. Объем, который генерирует эта схема, был достаточен, чтобы вывести Robinhood Chain вперед Solana в торговле токенизированными акциями. Таким образом, первое настоящее соответствие продукта рынку для токенизированных акций — это не инвестиции, расчеты или обеспеченное кредитование. Это служение знаменателем в спекулятивных токен-парах, и понимание того, почему это произошло, расскажет вам больше о ближайшем будущем токенизации, чем любое из предложений.

Что на самом деле работает

Здесь важна точность, потому что хорошо разрекламированное объявление часто путают с работающим продуктом.

Bankr и long.xyz, оба работающие на Robinhood Chain, начали в середине июля позволять пользователям выпускать мемкоины, обеспеченные ликвидностью токенизированных акций, с охватом более девяноста тикеров.

Они работают, торгуются и видны в публичной аналитике. Данные DEX Screener помещают мемкоины, сопряженные с токенизированными NVDA, TSLA, INTC, RBLX и SPCX, в топ-100 пулов цепочки по активности.

Сами токенизированные акции поступают с собственного завода Robinhood, который выпустил около 102 активов. Цепочка работает как Arbitrum-основанный Ethereum Layer 2 с ETH для газа, при этом Robinhood Markets управляет секвенсором, что означает, что сеть является разрешенной для построения и централизованно управляемой. Нет токена цепочки, и комиссии поступают компании, а не какому-либо ончейн-казначейству — структура, которую наш аудит схемы доходов цепочки подробно изучил.

Отдельно, и пока не работающее, доминирующая стартовая площадка цепочки объявила о обновлении V2, которое добавит поддержку токенизированных котируемых активов, включая USDG, NVDA, AAPL и HOOD, наряду с кривой связывания, номинированной в ETH, пулами Uniswap V4 с использованием Hooks, порогом выпуска в 4,2 ETH и выплатами создателям в ETH. На момент объявления контракты проходили аудит у двух партнеров, и команда заявила, что каждая функция может быть изменена до развертывания. Это различие важно: стартовая площадка, которая в настоящее время обрабатывает более половины транзакций цепочки, объявила о функции, которую ее конкуренты уже запустили тремя неделями ранее.

Веха, которую никто не планировал

Результатом является заголовочное число, которое индустрия токенизации хотела годами, достигаемое через механизм, который никто не предлагал.

Robinhood Chain обогнал Solana по объему токенизированных акций. На этом фоне мультичейновые токены акций Ondo Finance в среднем составляют около 24,9 миллиона долларов, а рассматриваемый показатель учитывает только подлинные токенизированные акции, исключая официальный адрес маркет-мейкера сети, что занижает общую активность, исключая внутреннюю ликвидность.

Теперь контекст, который переосмысливает это. За последний день сеть обработала примерно 444 миллиона долларов общего объема децентрализованных бирж против 332,7 миллиона долларов общей заблокированной стоимости, и большая часть этого объема приходится на мемкоины. Совокупный объем DEX сети превысил 9 миллиардов долларов, причем около 80% приходится на высокорисковые мемкоины. Другими словами, токенизированные акции одновременно являются категорией, в которой эта сеть лидирует в отрасли, и лишь малой частью собственной активности сети.

Оба факта верны, и напряжение между ними и есть история. Токенизированная акция, используемая в качестве котируемого актива, генерирует объем каждый раз, когда торгуется мемкоин, связанный с ней, что означает, что зарегистрированная торговая активность акции является побочным продуктом спекуляций на чем-то совершенно другом. Число растет. То, что оно измеряет, не соответствует тому, что обещала измерять токенизация.

Почему акция является необычным котируемым активом

Здесь дизайн заслуживает внимания, потому что связывание токена с акцией вводит свойства, которых нет при связывании с ETH или стейблкоином, и ни одно из них не было проверено на стресс.

Рыночные часы. Токенизированная акция ссылается на актив, который торгуется на бирже с открытием и закрытием, праздниками и приостановками. Токен торгуется непрерывно. Стоимость котируемого актива между 16:00 и 9:30 следующего утра полностью зависит от того, как спроектирован и оценен токенизированный продукт, и пул мемкоинов, номинированный в нем, наследует эту неопределенность на две трети каждого рабочего дня.

Гэп-риск. Акции имеют гэпы. Отчет о прибылях, пересмотр прогнозов или регуляторные действия могут существенно изменить цену акции между закрытием одной сессии и открытием следующей, без непрерывного ценового пути между ними. Пул ликвидности, знаменатель которого за ночь уходит в гэп на десять процентов, переоценивает каждую позицию в нем без единой сделки с самим мемкоином. Трейдеры, привыкшие к волатильности в числителе, теперь несут волатильность в знаменателе, от календаря событий, за которым большинство из них не следит.

Корпоративные действия. Сплиты, дивиденды, слияния и делистинги требуют обработки. Условия токенизированного продукта определяют, как это делается, и спецификации значительно различаются у разных эмитентов, как показало наше исследование того, чем на самом деле владеют держатели токенизированных акций. Пул, связанный с активом, подвергающимся корпоративному действию, — это пул, учет которого зависит от договорного языка, написанного третьей стороной.

Зависимость от оракула и выкупа. Стоимость котируемого актива зависит от поддержания токенизированным продуктом его отношения к базовой акции, что зависит от резервов эмитента, механизмов выкупа и операционной непрерывности. Пул мемкоинов наследует эту зависимость, при этом его участники могут не знать о ее существовании.

Ничто из этого не делает дизайн незаконным. Это делает его новым, а новые финансовые трубопроводы обычно раскрывают свои режимы отказа под стрессом, а не в документации. Соответствующим стрессовым событием для этого дизайна является обычный сезон отчетности, и сеть не прошла через него с этими активными пулами.

Заявленная цель сети против ее фактического использования

Самое цитируемое во всей этой истории исходит от самой Robinhood. Формулировка компании, грубо говоря, заключается в том, что она строит лучшую сеть для реальных активов, и что она отлично работает и для мемов.

Это предложение делает много работы. Сеть была запущена как инфраструктура для токенизированных ценных бумаг и децентрализованных финансов, построенных вокруг них, с передаваемыми токенами акций, обеспеченными один к одному базовыми акциями, и стратегической историей, указывающей на клиентов брокерских услуг, торгующих акциями в сети, занимающих под них средства и использующих долларовые токены для расчетов. Наш аудит первого месяца сети показал, что вместо этого ее захватили мемкоины, и с тех пор цифры не изменились: примерно 80% совокупного объема приходится на высокорисковые мемкоины, более половины всех транзакций сети проходят через одну стартовую площадку, и более двенадцати тысяч новых токенов выпускается в день.

Разработка токенизированных акций в качестве базового актива для мемкоинов находится ровно на стыке заявленной цели и фактического использования, и она разрешает напряжение в неожиданном направлении. Вместо того чтобы токенизированные акции вытесняли мемкоины, мемкоины поглотили токенизированные акции как входной ресурс. Веха RWA, которую хотел маркетинг сети, была достигнута за счет спекуляций, которые маркетинг преуменьшает.

Одна аналитическая формулировка лучше любой цифры объема отражает правильный тест: показатель, за которым нужно следить, — это объем токенизированных акций как доля децентрализованной биржевой активности сети. Текучка мемкоинов затухает на каждой новой сети. Что было бы действительно неповторимым, так это то, что клиенты брокера торгуют Nvidia в три часа ночи, берут под нее кредит и выдают долларовые токены, потому что ни один конкурирующий Layer 2 не сможет собрать это без лицензий и пользовательской базы Robinhood. Объем, генерируемый парами мемкоинов, — это не такое поведение, и различие между ними — вся аналитическая задача.

Конкурентная борьба внизу

Причина, по которой это произошло в середине июля, а не при запуске, является конкурентной, и последовательность стоит проследить, потому что она объясняет, почему непроверенный дизайн был быстро выпущен.

Рынок запусков Robinhood Chain уже перевернулся один раз. Платформа, которая доминировала на нем в начале, владела примерно тремя четвертями развертываний токенов, собрала более двенадцати миллионов долларов комиссий протокола и прекратила выпуск новых токенов 11 июля, после чего ее флагманский мемкоин упал вместе с несколькими другими. Вытесненная активность рассеялась по конкурентам, включая flap.sh, trensh.today, Bankr и Pons, и Pons получил наибольшую долю.

Этот оборот создал два условия. Он доказал, что доля в этой сети не защищена, поскольку предыдущий лидер освободил доминирующую позицию за несколько дней, и трафик просто перенаправился. И он оставил несколько платформ, конкурирующих за одних и тех же вытесненных пользователей с практически идентичными продуктами, что является ситуацией, которая вынуждает к дифференциации.

Пары токенизированных акций — это и есть дифференциация. Bankr и long.xyz выпустили их в середине июля, по более чем девяноста тикерам, и это дало им то, что не предлагал ни один конкурент в сети, чья вся стратегическая идентичность — реальные активы. Pons объявил о своей версии в течение нескольких дней, с контрактами, все еще находящимися на аудите. Тем временем новый участник привлек 3,5 миллиона долларов на создание конкурирующего лаунчпада, а субсидия на газ, делающая высокочастотный минт бесплатным, заканчивается около конца сентября.

Таким образом, дизайн, который эта статья несколько разделов изучала на предмет непроверенных рисков, был выпущен на рынок, где цена ожидания заключалась в потере доли в пользу того, кто выпустит первым. Это обычная динамика конкурентной разработки продуктов, и это также причина, по которой новые финансовые механизмы в этом секторе, как правило, доходят до пользователей до того, как становятся понятны их режимы отказов. Участники, предоставляющие ликвидность в этих пулах, не оценивают зрелый продукт. Они — ранние пользователи чего-то, чему три недели от роду, что существует, потому что конкурент запустил это, и всем остальным пришлось соответствовать.

Что это значит для токенизации

Отойдите от одной сети, и разработка говорит кое-что неудобное о том, где токенизированные акции находят спрос.

Теперь видны два пути, и они движутся в противоположных направлениях. Институциональный путь проходит через депозитарий: как показало наше исследование этой разработки, организация, хранящая более 114 триллионов долларов в ценных бумагах, обработала свои первые живые токенизированные сделки в середине июля, с участием более сорока фирм, и полный запуск запланирован на октябрь, с использованием токенизированных представлений, сохраняющих идентичные права собственности. Это токенизация, как ее будут делать действующие игроки, в масштабе, к которому крипто-нативный рынок не приблизился.

Спекулятивный путь проходит через такие сети, как эта, где токенизированные акции полезны именно потому, что они новы, не требуют разрешений и доступны в качестве знаменателей пулов. Этот путь быстро генерирует объем, обслуживает пользователей, до которых институциональный путь не дойдет, и создает метрики активности, которые льстят категории.

Неловкая часть заключается в том, что объем второго трека учитывается в тех же предложениях, что и амбиции первого. Когда токенизированный объем торгов акциями приводится как доказательство институционального принятия, значительная его часть приходится на пары с мемкоинами. Это не мошенничество, и никто этого не скрывает, но это та же проблема измерения, которую это издание документировало в целом по ончейн-метрикам: число, которое является точным, проверяемым, но измеряет не то, что предполагает читатель.

Для любого, кто оценивает прогресс токенизации, полезной корректировкой является разделение объема в токенизированных активах и объема, выраженного в них. Первое — это принятие. Второе — побочный продукт.

Кто на другой стороне

Один вопрос, который поднимает дизайн и который не задает ни одно освещение: когда мемкоин торгуется против токенизированной Nvidia, кто предоставил Nvidia.

В обычном пуле котируемый актив поступает от того, кто хочет получить доступ к токену, и глубина пула отражает, сколько ETH или стейблкоинов люди готовы выделить. Замена на токенизированную акцию меняет круг участников. Предоставление ликвидности теперь требует владения токенизированной акцией, что означает ее приобретение через любой канал, разрешенный эмитентом, на блокчейне, где эмитент является той же компанией, управляющей секвенсором.

Это приводит к необычной концентрации. Токенизированные активы поступают с фабрики Robinhood, примерно 102 из них. Блокчейн управляется Robinhood. Стартовые площадки являются третьими сторонами, но они строятся на активах Robinhood на инфраструктуре Robinhood, и аналитика, измеряющая полученный объем, исключает официальный адрес маркет-мейкера блокчейна, потому что включение внутренней ликвидности исказило бы картину. Тот факт, что такое исключение необходимо, говорит о том, что внутренняя сторона присутствует.

Ничто из этого не является неправильным, и вертикальные соглашения такого рода обычны на традиционных рынках, где биржи, клиринговые палаты и маркет-мейкеры часто аффилированы в рамках раскрытых структур. Это стоит назвать, потому что участники этих пулов — розничные трейдеры на потребительском приложении, и вопрос о том, кто предоставляет ликвидность, против которой они торгуют, потребовал десятилетий регулирования на рынках акций, чтобы ответить прозрачно.

Практическая инструкция для участника узка и проверяема. Прежде чем предоставлять ликвидность пулу, выраженному в токенизированной акции, выясните, откуда эта акция взялась, что требуется для ее погашения и кто еще владеет значительной долей пула. На эти вопросы можно ответить из публичных данных, и они определяют, что произойдет, когда все попытаются выйти одновременно.

Прецедент с рынка, который уже пробовал это

Существует близкий исторический аналог, и его стоит знать, потому что он закончился достаточно плохо, чтобы породить регулирование.

Контракты на разницу и синтетические продукты на акции десятилетиями предлагали розничным трейдерам доступ к акциям без владения, оцениваясь по эталонному рынку, торгуясь вне его часов и рассчитываясь наличными. Продукты работали механически. Проблемы, которые возникли, были теми, которые наследует этот дизайн: эталонные цены, отклоняющиеся от базового актива, когда базовый актив был закрыт, гэповые события, ликвидирующие позиции по ценам, которые не были напечатаны ни на одном рынке, и розничные участники, не понимающие, что их результат определяет контрактная ссылка, а не акция. Европейские регуляторы в конечном итоге ввели ограничения на кредитное плечо и маркетинговые ограничения специально для этих продуктов после изучения данных о результатах клиентов.

Параллель не точна, и различия важны в обоих направлениях. Это не продукты с кредитным плечом, пулы являются разрешенными без посредников, а не управляемыми дилерами, и задействованные токенизированные активы обеспечены один к одному акциями, а не являются чистыми синтетиками. С другой стороны, децентрализованный пул не имеет дилера, который мог бы расширить спреды или остановить торговлю при гэпе эталонного рынка, не имеет оценки пригодности для участников и не имеет регулятора, изучившего данные о результатах, потому что продуктам три недели.

Что дает аналог, так это список вопросов с известными ответами с другого рынка. Что происходит с позицией, когда эталонный актив делает гэп и не существует непрерывной цены между ними. Кто несет издержки, когда токенизированное представление и базовый актив расходятся. Понимают ли участники, что определяет их результат. Розничные синтетические продукты на акции ответили на все три вопроса трудным путем, за годы, и ответы были достаточно неблагоприятными, чтобы изменить правила.

Дизайн мемкоина, противопоставленного токенизированной акции, еще не ответил ни на один из них, и он получит свой первый реальный тест в обычную дату отчета о прибылях, а не в кризис.

На что смотреть

Объем токенизированных акций как доля активности DEX на блокчейне. Единственный показатель, который отличает реальное принятие от эффектов знаменателя пула, и он вычислим из публичных панелей.

Первый сезон отчетности с этими пулами вживую. Риск разрыва в котируемом активе является теоретическим, пока акция не двинется на десять процентов за ночь с пулами мемкоинов, номинированными в нем. Этот тест наступает по опубликованному календарю.

Будет ли запущен Pons V2 и с чем. Стартовая площадка, обрабатывающая более половины транзакций сети, объявила о токенизированных котируемых парах с контрактами, все еще находящимися на аудите, и функциями, явно подлежащими изменению. Его фактическое развертывание и то, сохранится ли объявленный набор функций, является ближайшим событием.

Истечение газовой субсидии. Robinhood отменил газ на девяносто дней с момента запуска основной сети 1 июля, что делает выпуск двенадцати тысяч токенов в день экономически тривиальным. Это окно закрывается примерно в конце сентября, и экономика высокочастотного запуска меняется, когда возвращаются комиссии.

Появится ли какая-либо активность с токенизированными акциями, не являющаяся спекуляцией. Заимствование под токенизированные акции, использование их в качестве залога по расчетам или удержание в качестве позиций, а не знаменателей пула, было бы первым свидетельством того, что заявленная цель сети достигается. Наш анализ разделения держателей и стоимости показал, что сеть лидирует по числу держателей с долей стоимости, что является формой проблемы распределения, а не принятия.

Заключительное замечание о том, что изменило бы прочтение, потому что приведенный выше случай намеренно несимпатичен, и существует версия, которая действительно конструктивна.

Сильнейший аргумент в пользу объединения токенов с токенизированными акциями заключается в том, что это создает спрос на токенизированный актив, который в противном случае почти не имеет спроса. Наше исследование рынка токенизированных акций показало, что крупнейший эмитент держит менее миллиарда долларов, а самый широко распространенный продукт имеет стоимость около сорока четырех миллионов долларов на несколько сотен тысяч держателей, средняя позиция около ста тридцати долларов. Это не цифры функционирующего рынка. Механизм, который дает токенизированным акциям причину находиться в пулах, быть заимствованными и переходить из рук в руки, — это механизм, который создает ликвидность, от которой зависят все другие варианты использования, и ликвидность должна откуда-то появиться, прежде чем она придет от институтов.

Спекуляция уже запускала легитимную финансовую инфраструктуру раньше. Эра первичного предложения монет финансировала инструменты разработчика, которые позже обслуживали предприятия. Объем мемкоинов оплачивал пространство блоков и экономику валидаторов, которые теперь обеспечивают серьезную стоимость. Если пулы токенизированных акций углубляются, потому что трейдерам мемкоинов нужны знаменатели, а более глубокие пулы затем поддерживают заимствование, расчеты и хеджирование, которые иначе не существовали бы, последовательность будет выглядеть разумной задним числом, независимо от того, как она выглядит сейчас.

Тест заключается в том, наступит ли вторая стадия. Спекуляция, которая запускает инфраструктуру, и спекуляция, которая просто извлекает и уходит, неразличимы, пока происходит спекуляция, и их разделяет ровно одно наблюдение: растет ли неспекулятивная активность в тех же активах, пока спекуляция остывает. Это число публично вычислимо, в настоящее время никто его не сообщает, и это единственное, что решит, было ли это развитие началом токенизированных акций или сноской в истории мемкоинов.

Часто задаваемые вопросы