Что происходит, когда стейблкоин теряет привязку на 30 секунд

Большинство трейдеров предполагают, что депеги происходят медленно. Это не так. Внутри 30-секундного окна, где арбитражные боты, каскады ликвидаций и задержка оракулов сталкиваются, превращая незначительное проскальзывание цены в системное событие.

Популярное объяснение депега стейблкоина включает постепенную потерю доверия: резервы ставятся под сомнение, погашения резко возрастают, и привязка разрушается в течение часов или дней. Эта версия описывает крах Terra. Она не описывает то, что происходит, когда USDC торгуется по 0,87 доллара в пятницу днем из-за краха банка, или когда USDT кратковременно падает до 0,97 доллара на Curve во время кризиса ликвидности. Эти события длятся от секунд до минут, и ущерб, который они наносят, действует в совершенно другом временном масштабе, чем повествования, написанные о них впоследствии. Механика короткого депега быстрее, более автоматизирована и более значима в расчете на секунду, чем почти все остальное в криптовалюте.

Предположение, что депег должен длиться минуты или часы, чтобы иметь значение, ошибочно. Тридцати секунд достаточно, чтобы автоматизированная система объявила позицию неплатежеспособной, выполнила ликвидацию, продала конфискованный залог со скидкой и двинулась дальше. Тридцати секунд достаточно, чтобы пул ликвидности поглотил ордер на продажу, достаточно большой, чтобы изменить его состав от сбалансированного до критически одностороннего. И тридцати секунд более чем достаточно, чтобы арбитражный бот решил, представляет ли депег возможность для покупки или подлинное событие неплатежеспособности, различие, которое определяет, стабилизирует ли бот цену или ускоряет падение.

Как работает привязка, когда все в порядке

Стейблкоин поддерживает свою привязку к доллару через комбинацию погашения на первичном рынке и арбитража на вторичном рынке. Первичный рынок - это место, где авторизованные участники, обычно крупные торговые фирмы с прямыми отношениями с эмитентом, могут создавать или погашать токены стейблкоина ровно за один доллар базового резервного актива. Вторичный рынок - это место, где торгуют все остальные, на централизованных биржах, децентрализованных биржах и автоматизированных маркет-мейкерах.

Когда цена на вторичном рынке падает ниже одного доллара, арбитражеры покупают дисконтированный стейблкоин на вторичном рынке и погашают его за один доллар через первичный рынок, получая разницу. Когда цена поднимается выше одного доллара, они делают обратное: выпускают новые токены по одному доллару и продают их на вторичном рынке с премией. Этот двусторонний арбитраж удерживает цену привязанной к одному доллару в нормальных условиях.

Система работает, потому что первичный рынок действует как нижний и верхний предел цены. Пока любой может погасить один USDC за один доллар резервов, токен не может долго торговаться значительно ниже одного доллара, потому что это создает гарантированную прибыль для любого, кто готов выполнить погашение. Ключевая фраза - «долго». Задержка между обнаружением депега и выполнением погашения - это то, где происходит все самое важное.

Анатомия депега за 30 секунд

Типичное событие депега в Ethereum разворачивается в сжатой временной шкале, которую большинство наблюдателей реконструируют только после факта.

Второй ноль: крупный ордер на продажу попадает в пул ликвидности стейблкоина на децентрализованной бирже. Ордер достаточно велик, чтобы изменить состав пула, сдвигая подразумеваемую цену стейблкоина ниже одного доллара. На Curve Finance, которая использует специализированную кривую связывания, оптимизированную для активов, которые должны торговаться по схожим ценам, ордер на продажу от 10 до 50 миллионов долларов может сдвинуть подразумеваемую цену на 0,5–3 процента в зависимости от глубины пула.

Секунды с первой по шестую: сделка подтверждается в следующем блоке Ethereum. Новый состав пула теперь публичен. Каждый бот, отслеживающий мемпул и поток блоков, видит отклонение цены.

Секунды с седьмой по двенадцатую: арбитражные боты, работающие на нескольких площадках, обнаруживают разницу в цене между децентрализованной биржей и централизованными биржами, где стейблкоин по-прежнему торгуется по номиналу. Самые быстрые боты отправляют транзакции в следующем блоке, покупая дисконтированный стейблкоин на DEX и одновременно продавая его на централизованной бирже.

Секунды с тринадцатой по двадцать четвертую: арбитражные сделки исполняются. Если первоначальный ордер на продажу был разовым событием, например, крупный фонд ребалансирует свой портфель или панический продавец ликвидирует позицию, арбитражный поток поглощает ценовое воздействие, и привязка восстанавливается в течение двух-трех блоков. Это благоприятный сценарий, и он охватывает подавляющее большинство отклонений цен стейблкоинов.

Секунды с двадцать пятой по тридцатую и далее: если давление продаж продолжается, арбитражный поток не успевает. Боты ограничены собственным капиталом, готовностью нести риск запасов и скоростью перемещения средств между централизованными и децентрализованными площадками. Когда депег сохраняется дольше, чем позволяет арбитражная мощность, рынок переходит от события ликвидности к событию доверия, и динамика принципиально меняется.

Задержка оракула и триггер ликвидации

Наиболее важной особенностью короткого депега является не само движение цены, а взаимодействие между этим движением и системами оракулов, которые протоколы кредитования DeFi используют для оценки залога.

Протоколы кредитования, такие как Aave, Compound и Maker, не используют рыночные цены в реальном времени. Они используют фиды оракулов, чаще всего предоставляемые Chainlink, которые агрегируют цены из нескольких источников и обновляются в цепочке по определенным правилам. Для основных стейблкоинов ценовые фиды Chainlink обычно используют порог отклонения 0,25 процента и период сердцебиения 3600 секунд. Фид обновляется, когда цена отклоняется более чем на 0,25 процента от последнего значения в цепочке, или когда с момента последнего обновления прошел один час, в зависимости от того, что наступит раньше.

Этот дизайн намеренный. Обновление в каждом блоке было бы непомерно дорогим по газовым затратам и подвергало бы оракул манипуляциям через кратковременные скачки цен. Но этот дизайн создает окно уязвимости во время депега. Если USDC торгуется по $0,99 на вторичном рынке, но оракул последний раз сообщил $1,00 и порог отклонения не был превышен, протокол по-прежнему оценивает залог USDC в один доллар. Заемщики, разместившие USDC в качестве залога, имеют несколько минут льготного периода, прежде чем оракул догонит.

Когда оракул обновляется, эффект резкий. Каждая позиция, которая была чуть выше порога ликвидации при старой цене, может внезапно оказаться ниже него при новой цене. Протокол не ликвидирует позиции по одной в порядке риска. Он открывает все подходящие позиции для ликвидаторов одновременно, создавая волну ликвидационных транзакций, которые конкурируют за место в блоке и повышают цены на газ, что, в свою очередь, увеличивает стоимость исполнения арбитражных сделок, что, в свою очередь, уменьшает арбитражный поток, который в противном случае стабилизировал бы цену.

Эта петля обратной связи — депег вызывает обновление оракула, вызывает ликвидации, вызывает больше продаж, вызывает более глубокий депег — вот почему короткие депеги могут нанести ущерб, непропорциональный их продолжительности. Событие USDC в марте 2023 года привело к ликвидациям на сумму примерно 2,1 миллиарда долларов по всему DeFi. Депег длился в общей сложности около 48 часов, но большинство ликвидаций произошло концентрированными всплесками, соответствующими циклам обновления оракула.

Пулы Curve и односторонняя ликвидность

Curve Finance занимает уникальное положение в инфраструктуре стейблкоинов, поскольку ее автоматический маркетмейкер специально разработан для активов, которые должны торговаться по одной и той же цене. Инвариант Curve stableswap — математическая формула, концентрирующая ликвидность вокруг соотношения один к одному, — позволяет совершать крупные сделки с минимальным проскальзыванием в нормальных условиях. Во время депега этот же дизайн усиливает проблему.

Когда трейдеры продают депеггированный стейблкоин в пул Curve, пул поглощает продажу, накапливая больше депеггированного актива и распределяя больше других активов в пуле. По мере изменения состава, скажем, с 33/33/33 в пуле с тремя активами до 80/10/10, подразумеваемый обменный курс для основного актива ухудшается нелинейно. Пул, который может обработать обмен на 50 миллионов долларов с проскальзыванием 0,1 процента при сбалансированном составе, может потребовать проскальзывания в 5 процентов для того же обмена, когда один актив составляет 80 процентов пула.

Эта динамика означает, что пулы Curve действуют одновременно как стабилизатор и усилитель. В первые секунды депеггинга пул поглощает продажи, и инвариант stableswap удерживает цену близко к номиналу. По мере того как состав становится все более односторонним, пул начинает усиливать депеггинг, делая все более дорогим для арбитражеров покупку дисконтированного актива. Поставщики ликвидности, которые внесли сбалансированные доли всех трех активов, оказываются держателями в основном депеггированного актива, что является формой непостоянной потери, которая может стать постоянной, если депеггинг не обратится вспять.

Когда арбитражные боты перестают покупать

Критический переход в любом событии депеггинга - это момент, когда арбитражные боты перестают обеспечивать нижнюю границу цены. Боты покупают депеггированный стейблкоин, потому что ожидают погасить его за один доллар или продать в другом месте по номиналу. Их готовность делать это зависит от двух оценок: может ли эмитент на самом деле выполнить погашение, и стоит ли капитал, необходимый для выполнения арбитража, риска.

Во время депеггинга USDC в марте 2023 года у Circle было приблизительно 3,3 миллиарда долларов, размещенных в Silicon Valley Bank, что составляло примерно 8 процентов от общих резервов USDC на тот момент. Когда SVB обанкротился, вопрос заключался не в том, вернет ли Circle в конечном итоге средства, а в том, сможет ли Circle немедленно обработать погашения. Арбитражные боты, которые обычно покупали USDC по 0,95 доллара и погашали его за 1,00 доллар, перестали покупать, потому что механизм погашения был временно заморожен на выходных.

Это создало разрыв между фундаментальной стоимостью стейблкоина, которая зависела от того, возместит ли FDIC потери вкладчикам, и его рыночной ценой, которая отражала немедленную ликвидность, доступную для погашения. Разрыв сохранялся до вечера воскресенья, когда Федеральная резервная система и FDIC объявили, что все вкладчики SVB будут полностью возмещены. Цена USDC восстановилась до 0,99 доллара в течение нескольких минут после объявления.

Урок заключается в том, что арбитраж обеспечивает нижнюю границу цены только тогда, когда механизм погашения функционирует. Когда нижняя граница исчезает, цена полностью определяется спросом и предложением на вторичном рынке, а вторичные рынки во время кризиса контролируются продавцами.

Что видят кредитные протоколы во время депеггинга

С точки зрения кредитного протокола, депеггинг стейблкоина создает конкретную последовательность рисков, которые параметры риска протокола предназначены обрабатывать, но только до определенного предела.

Когда заемщик размещает USDC в качестве залога и занимает ETH, протокол поддерживает соотношение кредита к стоимости. Если USDC оценивается в один доллар, а предел LTV составляет 80 процентов, заемщик может разместить 100 долларов в USDC и занять ETH на 80 долларов. Если цена оракула USDC падает до 0,90 доллара, залог теперь стоит 90 долларов, что поднимает эффективный LTV до 88,9 процента, выше порога ликвидации.

Протокол открывает позицию для ликвидаторов, которые погашают часть долга заемщика и получают залог со скидкой, обычно от 5 до 10 процентов. Ликвидатор получает прибыль от скидки, протокол возвращает заемные средства, а заемщик теряет часть своего залога. Теоретически этот механизм сохраняет платежеспособность протокола даже при снижении стоимости залога.

На практике механизм зависит от того, готовы ли ликвидаторы и могут ли они действовать достаточно быстро. Во время депеггинга ликвидаторы должны покупать депеггированный стейблкоин для погашения долга, что означает, что они поглощают тот же актив, который все остальные пытаются продать. Если объем ликвидаций превышает способность рынка поглощать продажи депеггированного актива, протокол может накопить безнадежные долги, позиции, где стоимость залога упала ниже стоимости долга, и ни один ликвидатор не желает закрывать позицию.

Aave v2 накопил приблизительно 1,6 миллиона долларов безнадежных долгов во время депеггинга USDC, небольшую сумму по сравнению с общей заблокированной стоимостью, но доказательство концепции для режима отказа. Более крупные или более длительные депеггинги привели бы к пропорционально большему количеству безнадежных долгов.

Что это не охватывает

Эта статья не охватывает депеггинги алгоритмических стейблкоинов, которые включают принципиально иные механизмы. Коллапс Terra в мае 2022 года был вызван отказом самого алгоритмического механизма стабилизации, а не временным событием ликвидности или внешним шоком для резервов. Динамика алгоритмического депеггинга включает спирали смерти между стейблкоином и его парным токеном управления, явление, которое не применимо к стейблкоинам, обеспеченным фиатными валютами, таким как USDC или USDT.

Эта статья также не рассматривает регуляторные последствия депегов. Закон GENIUS и другое законодательство о стейблкоинах регулируют требования к резервам и права на погашение, но взаимодействие между этими требованиями и рыночными механизмами в реальном времени во время депега является отдельной темой.

Наконец, эта статья не рассматривает конкретные параметры риска отдельных протоколов. Каждый кредитный протокол устанавливает свои источники оракулов, пороги отклонения, бонусы за ликвидацию и процедуры обработки безнадежных долгов. Описанные здесь общие механизмы применимы в целом, но конкретные цифры и результаты различаются в зависимости от протокола.

Практические проверки

Если вы держите стейблкоины или используете их в качестве залога в DeFi, несколько факторов определяют вашу подверженность краткосрочному событию депега.

Проверьте источник оракула, который использует ваш кредитный протокол. Протоколы, полагающиеся на один оракул с высоким порогом отклонения, более подвержены задержке триггеров ликвидации. Протоколы, использующие несколько оракулов или имеющие более жесткие пороги обновления, будут отражать изменения цен быстрее, что может быть как защитным (более быстрая ликвидация предотвращает накопление безнадежных долгов), так и вредным (более быстрая ликвидация дает заемщикам меньше времени для добавления залога).

Проверьте состав любого пула Curve или Uniswap, где вы предоставляете ликвидность. Если один стейблкоин уже составляет непропорциональную долю пула, пул уже учитывает умеренный риск депега, и ваша подверженность непостоянным потерям повышена.

Проверьте, опубликовал ли эмитент стейблкоина информацию о своих кастодианах резервов. Circle раскрывает свои банковские отношения. Tether предоставляет ежеквартальные аттестации, но не раскрывает отдельных кастодианов. Профиль риска депега сильно зависит от конкретных учреждений, хранящих резервы, и их подверженности банковским паникам, регуляторным действиям или операционным сбоям.

Проверьте свой порог ликвидации. Если вы занимаете под залог стейблкоинов, рассчитайте, насколько должна упасть цена стейблкоина, прежде чем ваша позиция будет ликвидирована. Депег на 3 процента, который длится 30 секунд, может не вызвать вашу ликвидацию, если ваш LTV консервативен, но депег на 10 процентов почти наверняка вызовет.

Проверьте условия погашения стейблкоина. Некоторые стейблкоины можно погасить круглосуточно. Другие имеют окна обработки, минимальные суммы погашения или требования проверки личности, которые создают задержки. Эти задержки определяют, насколько быстро арбитраж может восстановить привязку после события депега.

На что обратить внимание

Модернизация инфраструктуры оракулов. Chainlink и другие поставщики оракулов активно разрабатывают модели оракулов на основе pull, которые позволяют протоколам запрашивать обновления цен по требованию, а не ждать обновлений на основе push по фиксированному расписанию. Эти модели значительно сократят окно задержки оракула во время депегов.

Curve v2 и внедрение концентрированной ликвидности. Новые конструкции AMM, которые позволяют поставщикам ликвидности концентрировать свой капитал вокруг определенных ценовых диапазонов, могут изменить динамику односторонней ликвидности во время депегов, либо уменьшая проскальзывание для крупных сделок, либо создавая эффекты обрыва, когда ликвидность полностью исчезает ниже определенной цены.

Диверсификация резервов стейблкоинов после принятия закона GENIUS. Требования к резервам закона GENIUS могут подтолкнуть эмитентов к более диверсифицированным кастодиальным механизмам, снижая концентрационный риск, который вызвал депег USDC, когда SVB обанкротился.

Распространение депега между сетями. Поскольку стейблкоины мостятся через несколько сетей, депег на Ethereum может распространиться на Arbitrum, Optimism, Base и другие сети с различными задержками в зависимости от времени финализации моста и конфигураций оракулов в каждой сети.

Информационные панели ликвидаций в реальном времени. Такие инструменты, как трекер ликвидаций DefiLlama, обеспечивают видимость в реальном времени позиций обеспечения, которые будут ликвидированы при различных уровнях цен. Мониторинг этих панелей в периоды стресса стейблкоинов дает заблаговременное предупреждение о потенциальных каскадах ликвидаций.