Ethereum ETF за 9 днів залучили $1,42 млрд, BlackRock купує все

Дев'ять послідовних сесій чистих надходжень скоротили розрив з біткоїн-ETF майже до нуля. Але обсяг спотової торгівлі розповідає іншу історію, і вона має більше значення.

Дев'ятиденна серія, що почалася 17 серпня, стала найбільш концентрованим сплеском інституційних покупок Ethereum з моменту запуску спотових ETF. Вона також була найбільш однобокою. Один емітент, BlackRock, забезпечив майже три чверті кожного долара, що надійшов у категорію. Решта були статистичною похибкою.

Як формувалася серія

Серія покупок почалася тихо. 17 серпня Ethereum-ETF залучили лише частку того, що отримали їхні біткоїн-аналоги. Того дня біткоїн-фонди отримали приблизно в десять разів більше. Співвідношення неухильно скорочувалося протягом наступних сесій, і до 28 серпня дві категорії розділяли лише 16,5 мільйона доларів: Ethereum-ETF зафіксували 225,8 мільйона доларів проти 242,3 мільйона доларів у біткоїн-ETF.

Останній день чистих відтоків для Ethereum-фондів був 11 серпня. Дані Farside Investors показують, що 14 серпня було єдиною сесією з того часу, коли не було зафіксовано жодного чистого потоку в жодному напрямку. Починаючи з 17 серпня, кожна сесія була позитивною.

Fidelity FETH показав свій найкращий день серії 28 серпня з 56,2 мільйона доларів. Стейкінговий Ethereum-продукт BlackRock, ETHB, додав 20,7 мільйона доларів того ж дня. Але жоден з цих фондів не зрівнявся з послідовністю ETHA. BlackRock купував усі дев'ять днів без винятку.

Траєкторія серії прискорилася в другій половині. Щоденні притоки приблизно подвоїлися між першими чотирма сесіями та останніми чотирма, що свідчить про те, що ранні алокації спровокували подальші покупки з боку радників та модельних портфелів, які використовують імпульс потоків як вхідний сигнал.

Домінування BlackRock у цифрах

Аналітична компанія блокчейну Arkham відзначила серію 27 серпня, нарахувавши 889,8 мільйона доларів за перші вісім днів лише для ETHA. Дев'ята сесія перевищила загальну суму в 1 мільярд доларів. Ця цифра точно збігається з підрахунком Farside Investors, що забезпечує незалежне підтвердження даними ончейн.

Ця частка у 72% не є нормальною. Під час першої хвилі притоків у спотові Ethereum-ETF у середині 2025 року BlackRock утримував приблизно від 40% до 50% потоків категорії. Поточна концентрація свідчить про те, що те, що рухає покупки, або походить від вузького кола інституційних алокаторів, які діють через BlackRock, або інші емітенти не змогли зрівнятися з охопленням дистрибуції BlackRock у каналах, де знаходиться цей капітал.

Перевага в дистрибуції є структурною, а не випадковою. Платформа iShares від BlackRock обслуговує понад 30 000 зареєстрованих інвестиційних радників у Сполучених Штатах. Її програма модельних портфелів, яка автоматично ребалансує алокації клієнтів між класами активів, може генерувати притоки в ETF у великих масштабах без дій окремого радника. Коли команда модельних портфелів додає або збільшує алокацію на ETH, кожен клієнтський рахунок, підписаний на цю модель, одночасно купує ETHA.

Жоден інший емітент Ethereum ETF не має порівнянного проникнення в модельні портфелі. Fidelity обслуговує велику базу радників, але її моделі розподілу криптоактивів були більш консервативними. ETHE від Grayscale, перетворений із закритого трасту, продовжує відчувати чистий відтік від спадкоємних власників, які купували за премією і користуються нагодою вийти за чистою вартістю активів.

Goldman Sachs у серпні погодився придбати Neos Investments за суму до 2,25 мільярда доларів, угода, яка додасть до його платформи ETF з опціонним доходом на Bitcoin та Ethereum. Цей крок свідчить про те, що найбільші банки тепер розглядають розповсюдження крипто-ETF як джерело доходу, за яке варто платити мільярди, а не як головний біль із відповідністю, якого слід уникати. Але вхід Goldman займе квартали, щоб вплинути на потоки. Наразі BlackRock діє у власному класі розповсюдження.

Що притягує гроші

Покупки надходять з-за меж криптосвіту, за словами Макса Шеннона, старшого наукового співробітника Bitwise Europe. Шеннон пояснив потоки помітним зростанням міжкласового апетиту до ризику, власного показника фірми, який вимірює, наскільки агресивно традиційні учасники ринку розміщують капітал у активи з вищою волатильністю.

Каталізатором була макроекономіка. Міністерство фінансів США оголосило 19 серпня, що принаймні подвоїть операції з викупу довгострокових облігацій, починаючи з 9 вересня. Це оголошення стиснуло дохідність на довгому кінці, послабило долар і відродило те, що трейдери називають торгівлею на знецінення, ту саму тезу, яка підживлювала зростання Bitcoin вище 80 000 доларів на викупах казначейських облігацій раніше в серпні.

Ethereum вловив перелив. Але він вловив менше, ніж майже все інше. Цей розрив між величиною притоку та ціновою реакцією є центральною загадкою цієї серії.

Час також має значення. Серія розпочалася через чотири дні після промови голови ФРС Кевіна Уорша 11 серпня, яку інтерпретували як помірно м'яку, і прискорилася після оголошення про викуп казначейських облігацій 19 серпня. Основна промова Уорша в Джексон-Хоул 28 серпня, яка змістила ймовірність підвищення ставки до 56%, припала на останній зафіксований день серії. Чи продовжиться купівля у вересні, покаже, чи були ці потоки макро-торгівлею чи структурним зсувом у розподілі.

Парадокс недостатньої ефективності

Ось арифметика, яка робить цю серію незвичною. Ethereum ETF поглинули 1,42 мільярда доларів за дев'ять днів. Ціна за той самий період змінилася приблизно на 5%, з приблизно 2350 до 2477 доларів. Це співвідношення, доларів на кожен відсотковий пункт зростання, набагато гірше, ніж у Bitcoin, Solana, XRP або Hyperliquid з порівнянними або меншими притоками.

Bitcoin зріс на 15% на 2,8 мільярда доларів притоку в ETF за той самий період. XRP підскочив на 50% за один тиждень через очікування ETF та накопичення китами. Hyperliquid досяг нового історичного максимуму вище 86 доларів. Навіть ZEC стрибнув на 45% після запуску спотового ETF Grayscale Zcash, на притоках, які були часткою від Ethereum.

Шеннон назвав відставання виправданим, зазначивши, що капітал перемістився в блакитні фішки з вищою бетою, такі як ZEC, XRP, SOL та HYPE, які показали кращі результати. Індекс дисперсії Bitwise зріс протягом тижня, що свідчить про те, що ринок керується ширшим набором наративів, і Ethereum не є тим, хто несе історію.

Наслідки є незручними для власників ETH. Потоки ETF реальні, але вони функціонують більше як повільне накопичення алокаторами, які розглядають ETH як вагу в портфелі, яку потрібно підтримувати, а не як ставку на переконання в перевершенні. Гроші надходять, тому що моделі кажуть, що вони повинні бути там, а не тому, що трейдери вірять, що ETH перевершить на наступному етапі.

Проблема обсягу

Це розділ, який конкурент не міг би написати, тому що він вимагає узгодження двох наборів даних, які вказують у протилежних напрямках.

Потоки є рефлексивними та заснованими на імпульсі. Коли гроші надходять в ETF, авторизовані учасники, зазвичай великі брокери-дилери, такі як Jane Street, Virtu та Flow Traders, повинні купувати ETH на спотовому ринку, щоб створити нові акції фонду. Ця купівля, теоретично, має підвищити спотовий обсяг, що приваблює трейдерів, які слідують за імпульсом, що генерує більше притоків. Петля зворотного зв'язку працює, поки не перестає.

Зараз вона не працює. Спотовий обсяг знизився до 16-го процентиля у річному вимірі з моменту початку ралі 19 серпня, за даними Шеннона. Це означає, що 84% торгових днів за останній рік мали більшу спотову активність, ніж поточний період.

Механізм авторизованих учасників пояснює частину розриву. Активність створення AP проходить через інституційні канали, в основному позабіржові столи та темні пули, які не завжди реєструються в даних про обсяги публічних бірж. Частина з 1,42 мільярда доларів купівлі ETF могла відбутися поза біржею, створюючи реальний попит без видимого обсягу.

Але навіть з урахуванням позабіржової активності, картина з обсягом слабка. Обсяг переказів ETH у блокчейні, який охоплює всі рухи незалежно від майданчика, не показав відповідного сплеску. Купівля є вузькою, зосередженою в потоці створення AP, а ширший ринок спостерігає збоку.

Це створює крихку ситуацію. Притоки ETF забезпечують тиск на купівлю, але ширший ринок не підтверджує це обсягом. Якщо притоки зупиняться навіть на кілька сесій, не буде органічного спотового попиту, який чекає, щоб підхопити ціну. Авторизовані учасники, які купили ETH для створення акцій, стають маржинальними продавцями, якщо почнуться погашення, і вони продаватимуть у ті самі тонкі книги заявок, з яких купували.

Для того щоб ринок утримав свої позиції, необхідне зростання спотового обсягу, сказав Шеннон. Без нього поточний рівень ціни підтримується лише одним класом покупців.

Тест 200-тижневої ковзної середньої

Ethereum коливається навколо своєї 200-тижневої ковзної середньої вперше з моменту, коли він пробив підтримку наприкінці січня. Цей рівень, приблизно від 2450 до 2500 доларів на момент написання, історично виступав як дно під час бичачих ринків і як стеля під час ведмежих фаз.

Під час ведмежого ринку 2018-2020 років ETH провів 22 місяці нижче своєї 200-тижневої ковзної середньої, перш ніж нарешті повернув її наприкінці 2020 року. Під час просідання 2022-2023 років він опустився нижче цього рівня в червні 2022 року і не повернув його до жовтня 2023 року. Кожне повернення передувало значному ралі. Кожна невдача передувала подальшому просіданню.

Шеннон зазначив, що інвестори накопичили приблизно 1,1 мільйона ETH на поточному рівні, що становить приблизно 2,7 мільярда доларів за поточними цінами. Цей блок може стати тимчасовим опором, якщо ці власники продадуть на зростанні, створюючи проблему надлишкової пропозиції, яку навіть 225 мільйонів доларів щоденних притоків в ETF може бути недостатньо, щоб поглинути.

Серія притоків Ethereum ETF, яка закінчилася в квітні, тривала чотири дні і збіглася з тим, що ETH ненадовго торкнувся 2400 доларів. Поточна серія триває більш ніж удвічі довше і підняла ціну лише незначно. Це зменшення віддачі є найчіткішим сигналом того, що лише потоків недостатньо без підтвердження обсягом.

Тягар Grayscale

Будь-який аналіз потоків Ethereum ETF був би неповним без урахування ETHE від Grayscale, який був постійним джерелом тиску на продаж з моменту його конвертації із закритого трасту в липні 2024 року.

ETHE вступив у конвертацію з приблизно 9 мільярдами доларів активів під управлінням. Тримачі, які придбали акції трасту зі значними преміями, іноді на 20-40% вище вартості чистих активів, нарешті отримали можливість погасити їх за NAV. Результатом стали стабільні відтоки, з мільярдами, що залишали фонд протягом наступних двох років.

Під час поточної дев'ятиденної серії відтоки ETHE пом'якшилися, але не припинилися. Чистий показник категорії у 1,42 мільярда доларів вже враховує погашення ETHE, що означає, що валові покупки з боку ETHA, FETH та інших фондів були значно вищими, ніж свідчить чистий показник.

Якщо відтік ETHE прискориться, як це було під час попередніх стрибків цін, які давали можливість виходу старим власникам, загальна картина потоків може швидко погіршитися, навіть якщо ETHA продовжить купувати. Це прихований ризик у заголовковій серії.

Як це порівнюється з динамікою біткойн-ETF

Спотові біткойн-ETF залучили 2,8 мільярда доларів протягом восьми послідовних днів до 27 серпня, паралельно з серією Ethereum. Але ці дві моделі розходяться в критичному вимірі.

Приплив біткойна супроводжувався рухом ціни на 15% приблизно з 68 000 до понад 80 000 доларів. Приплив Ethereum у 1,42 мільярда доларів супроводжувався рухом на 5%. Передача потоку в ціну для ETH приблизно втричі менш ефективна.

Частково це пояснюється структурними причинами. Вільний обіг біткойна менший відносно його ринкової капіталізації, що означає, що купівля ETF поглинає більший відсоток доступної пропозиції. Довгострокові власники, яких часто називають «діамантові руки», ще більше скорочують обігову пропозицію. Динаміка пропозиції Ethereum складніша: стейкінгові блокування впливають приблизно на 28% пропозиції, застава DeFi блокує ще 12-15%, а депозити в мости рівня 2 коливаються щодня. Ці пули зменшують і вивільняють обігову пропозицію способами, які не відстежують потоки ETF чітко.

Структура комісій також має значення. Біткойн-ETF стягують від 0,12% до 0,25% коефіцієнта витрат. Ethereum-ETF стягують подібні ставки, але стейкінгові варіанти, як-от ETHB, передають дохід від стейкінгу за вирахуванням плати за управління. Компонент доходу ускладнює порівняння, оскільки приплив ETHB частково є операцією з фіксованим доходом, а не чисто спрямованою ставкою на ціну ETH.

Що б спростувало цю тезу

Дві події могли б спростувати ведмежий погляд на ефективність потоків Ethereum.

По-перше, якщо спотовий обсяг відновиться до 50-го процентиля або вище, поки приплив триває, рефлексивний цикл знову активується, і реакція ціни прискориться. Це означало б, що поточне відставання є питанням часу, а не структурним. Каталізатор, як-от оголошення Фондом Ethereum про серйозне оновлення протоколу або запуск відомого DeFi-проєкту, міг би створити органічний торговий інтерес, якого зараз бракує.

По-друге, якщо стейкінгові продукти, як-от ETHB, почнуть займати значно більшу частку потоків, це свідчило б про те, що купівля є не просто пасивним розподілом, а активною впевненістю у властивостях Ethereum, що приносять дохід. ETHB залучив 20,7 мільйона доларів 28 серпня, що є хорошим днем, але все ще часткою від загального обсягу ETHA. Зсув у бік стейкінгових продуктів свідчив би про глибшу інституційну прихильність і довший очікуваний період утримання.

По-третє, якщо відтік ETHE від Grayscale наблизиться до нуля, загальна картина потоків значно покращиться. Валовий приплив лише від ETHA більш чітко транслювався б у вплив на ціну без впливу Grayscale, який його компенсує.

На що звернути увагу

Щоденний спотовий обсяг відносно активності створення ETF. Якщо авторизовані учасники є єдиними постійними покупцями, ціна існує на позиченому часі. Слідкуйте за тим, щоб спотовий обсяг повернувся вище свого 30-го процентиля у річному вимірі як мінімальний поріг стійкості.

Розрив між ETHA та рештою поля. Якщо частка BlackRock впаде нижче 60%, поки загальні потоки тримаються, це означає, що розподіл розширюється. Якщо частка BlackRock залишиться вище 70%, а загальні потоки сповільняться, серія була циклом розподілу однієї фірми, а не ринковою тенденцією.

200-тижнева ковзна середня Ethereum. Тижневе закриття вище 2500 доларів із зростаючим обсягом було б першим чистим поверненням цього рівня з січня. Відхилення зі зниженням обсягу підтвердило б тезу про надлишкову пропозицію.

Сигнали погашення від Grayscale ETHE. Grayscale був постійним джерелом відтоку з моменту конвертації з закритого трасту. Якщо погашення ETHE прискоряться, поки приплив ETHA сповільнюється, чистий ефект на пропозицію ETH може стати негативним, незважаючи на заголовкову серію.

Рішення ФРС у вересні. Ймовірність підвищення ставки зросла до 56% після основної доповіді Уорша на Джексон-Хоул. Підвищення створило б тиск на торгівлю зі схильністю до ризику, яку Шеннон визначив як основний драйвер поточних притоків. Утримання ставки або несподівано м'який сигнал продовжили б цю тенденцію.