策略公司出售比特币：塞勒的转变意味着什么

Strategy上周出售了1,638枚比特币，获得1.05亿美元，将其持有量减少至842,138枚BTC，并开始在其网站上跟踪200周移动平均线，这标志着从积累到主动国库管理的最明显转变。

引言

四年来，Michael Saylor的比特币论点只有一个方向：买入。从2020年8月Strategy（当时名为MicroStrategy）首次以2.5亿美元购买比特币，到2026年初，该公司通过现金购买、可转换票据发行、普通股销售和优先股发行相结合的方式，收购了超过843,000枚币。Saylor在2024年2月告诉彭博社，他“没有计划出售任何比特币”。这一策略是只积累，没有退出。

这种情况已经改变。Strategy现在已连续数周出售比特币。相对于公司的总持有量（842,138枚中的1,638枚），这些销售规模并不大，但方向意义重大。一家以全球最大企业比特币持有者为身份的公司，现在正在减少该头寸，同时建立40亿美元的美元储备。

本文探讨了这些销售意味着什么，为什么STRC回购很重要，200周移动平均线如何契合，以及企业比特币国库理论能否经受住持续的回撤。

Strategy比特币头寸的算术

Strategy持有842,138枚比特币，总成本为635.1亿美元，平均成本基础为每枚75,419美元。随着比特币交易价格接近63,000美元，该公司的头寸每枚亏损约12,400美元，总未实现亏损约104亿美元。

上周以接近63,000美元的平均价格出售1,638枚币，相对于平均收购成本实现了约2,000万美元的亏损。所得款项1.0473亿美元与从普通股销售筹集的2.906亿美元一起，用于支付优先股股息、向美元储备增加2.5亿美元，并回购STRC优先股。

该公司的总美元储备现在为40亿美元。作为背景，Strategy仅STRC的年度优先股股息义务（按12%的年利率）就代表了一笔可观的现金流出，无论比特币价格如何都必须支付。美元储备提供了缓冲，可以在不利价格下避免被迫出售比特币来支付这些义务。

平均成本基础数字75,419美元值得审视。它包括2024年和2025年初周期高点时购买的比特币，当时该公司在每枚90,000美元以上积极购买。它还包括周期低点收购的币，当时Strategy在2022年以低于30,000美元的价格购买。混合平均值掩盖了收购价格的巨大差异。现在出售的一些币几乎可以肯定是以高于90,000美元的价格收购的，这意味着个别批次的已实现亏损比2,000万美元的总体数字所显示的要大。

为什么STRC比比特币销售更重要

STRC回购可能比比特币销售更具启示性。Strategy上周以8,120万美元回购了912,143股高收益优先股，并宣布将维持STRC的年度股息率在12%，表示在股票持续接近其声明的100美元价值之前，不打算建议降低股息。

STRC是为了资助比特币购买而创建的。它带有12%的年度股息，在比特币升值时对寻求收益的投资者具有吸引力。在当前价格下，这项12%的义务是针对贬值资产的固定成本。通过以低于面值回购STRC，Strategy减少了未来的股息义务，而比特币交易价格低于其成本基础。

这是教科书式的负债管理，而非恐慌性抛售。该公司正在用比特币销售和普通股发行的组合来回购昂贵的债务（12%的优先股股息），同时股票以折价交易。这是一个理性的公司财务决策，但与Saylor之前持有的“永不卖出”立场相反。

STRC结构还引入了时间依赖，这在Strategy纯粹是一家普通股和可转换票据公司时并不存在。优先股股息必须在固定日期支付，无论市场状况如何。在积累阶段，这无关紧要，因为Strategy可以溢价发行普通股来为任何义务提供资金。但当股票以等于或低于mNAV交易时，普通股发行会对现有股东造成稀释，从而产生寻找替代资金来源的压力。当所有其他选择都带来不可接受的成本时，出售比特币成为阻力最小的路径。

200周移动平均线信号

8月3日，Saylor在X上宣布，Strategy现在正在跟踪比特币的200周移动平均线及其相对于该水平的溢价或折价，并在公司网站上公布。200周简单移动平均线约为63,770美元。比特币的交易价格略低于该水平。

200周平均线是加密货币中最受关注的技术指标之一。它代表比特币大约四年的平均收盘价。从历史上看，自该指标可用以来，比特币有92%的时间交易在此线上方。少数几次低于该线的情况，如2018-2019年熊市和2022年短暂时期，都标志着主要的周期底部。

Kraken的分析师指出，当比特币以低于200周平均线的价格交易时买入，12个月内的中位数回报率超过113%，两年内为313%。Saylor公开强调这一指标的决定，表明他认为当前价格接近长期底部，即使他的公司正在抛售。

矛盾显而易见：如果Saylor相信比特币接近一代人一次的买入机会，为什么Strategy要卖出？答案在于资本结构，而非信念。Strategy需要现金来支付优先股股息、维持美元储备，并管理持续普通股销售带来的股权稀释。比特币销售是财务运作，而非方向性判断。

Strategy的资本结构如何造成抛售压力

Strategy的资本结构比看起来更复杂。该公司拥有普通股（MSTR）、不同期限的可转换票据以及STRC优先股。每种工具都产生不同的义务和激励。

可转换票据是最不紧迫的。它们以预定价格转换为股权，除非转换价格从未达到，否则不需要现金支付。普通股销售稀释现有股东，但提供了灵活的资本。

STRC是压力点。以12%的年收益率计算，这些股票代表昂贵的资本来源，尤其是在比特币持平或下跌时。每个季度比特币低于Strategy的成本基础，12%的股息就越难合理化。回购计划减少了未偿还的STRC股票数量，从而减少了未来的股息义务，为公司争取时间等待比特币复苏。

40亿美元的美元储备也起到类似作用。它是一个流动性缓冲，防止Strategy被迫在周期低点出售比特币以满足义务。在比特币处于水下时建立这一储备是明智的。这也偏离了2020年至2025年期间定义公司的全力以赴的做法。

资本结构问题在下跌市场中会自我强化。当比特币下跌时，Strategy的股价下跌速度快于其净资产价值，因为市场对公司结构的复杂性和杠杆率施加了折价。股价下跌使得新股发行更具稀释性，从而降低了其作为股息义务融资机制的吸引力，这增加了需要出售比特币的可能性，进一步打压了市场情绪。这种反身性动态与Saylor在积累阶段所推崇的良性循环相反，当时比特币价格上涨推高了股价，使得溢价发行股票成为可能，从而为购买更多比特币提供了资金。

ETF背景与机构情绪

Strategy出售比特币的背景是机构需求减弱。现货比特币ETF资金流在7月下旬转为负值，仅7月31日一天净流出就达2.654亿美元。CME比特币未平仓合约已回落至2023年以来的水平，Strategy本身也已连续五周未进行购买。

ARP Digital的Yusuf Fakhro指出，比特币的疲软“更多反映的是参与度停滞，而非被迫抛售”，这一描述同样适用于Strategy。该公司并非被迫出售，而是选择在机构兴趣低迷时逢低卖出，这表明其财务管理的优先级高于在潜在周期低点附近出售的机会成本。

ETF资金流数据之所以重要，是因为现货比特币ETF是Strategy预期新机构资本进入市场的机制。当ETF资金流为正时（如2024年大部分时间和2025年初），它们提供了支撑比特币价格的需求底线，进而支撑了Strategy的资产负债表。随着资金流转为负值，这一底线已经减弱，而Strategy建立美元储备的决定看起来更像是为长期低需求期做准备。

比特币期货基差交易也已崩溃。季度基差收益率曾一度超过年化20%，现在却落后于两年期美国国债。这意味着曾经推高比特币价格的套利驱动需求已基本消失。那些做多比特币期货并做空现货（或反之）的对冲基金正在平仓，因为相对于无风险利率，该交易已变得无利可图。对Strategy而言，这意味着一个关键的边际比特币需求来源已经沉寂。

企业财务论现在看起来如何

Strategy从积累转向财务管理引发了一个更广泛的问题：企业比特币财务论在持续下跌中是否仍然成立？

当Strategy在周期高点持有400亿美元比特币时，这一论点看起来无懈可击。MSTR股票的交易价格高于其净资产价值。可转换票据投资者获得了上行敞口。散户股东将该股视为杠杆比特币押注。该模式吸引了模仿者：Worksport将比特币和XRP纳入其财务，REX Shares推出了比特币国债ETF，数十家小公司也采用了类似策略。

在当前价格下，该模式的脆弱性显而易见。成本基础（75,419美元）比当前价格（63,000美元）高出20%。优先股承担着必须支付的12%股息。普通股发行稀释了股东权益。而比特币的出售，无论规模多小，都打破了使该策略具有吸引力的心理契约：即公司永远不会出售的承诺。

对于模仿者而言，教训是：企业比特币财务在牛市期间有效，但在熊市期间会带来结构性风险。资本成本至关重要。用零息可转换票据为比特币购买融资的公司，与用12%优先股融资的公司，其经济状况截然不同。Saylor本人曾告诉彭博社，他永远不会出售。2024年12月，该公司仍在一周内增持21亿美元比特币。而现在它却在出售，无论规模多么有限，这都改变了每个考虑类似策略的公司的考量。

大胆预测与现实

塞勒的公开声明与Strategy的行动之间的对比，造成了市场试图解决的叙事张力。在之前的周期中，塞勒曾对比特币做出“大胆预测”，预计未来十年价格将达到100万美元及以上。这些预测并未被撤回。该公司的网站仍将比特币视为最佳的长期价值储存手段，塞勒也继续在X上发布看涨评论。

200周移动平均线的公告符合这一模式。通过强调比特币有92%的时间交易在此水平之上，并且历史上在折价时买入在12个月内产生了113%的中位回报，塞勒在传达长期信念，即使公司短期内在出售。向市场传递的信息是：我们出售是出于运营原因，而不是因为我们失去了信心。

投资者是否接受这种框架取决于接下来会发生什么。如果一旦美元储备达到目标水平且STRC回购完成，出售停止，那么这种叙事就成立。如果价格进一步下跌时出售加速，市场将将其解读为被迫出售，无论管理层给出的理由是什么。

会计处理增加了复杂性。根据FASB对比特币持有的新公允价值规则，Strategy现在每个季度将其比特币按市值计价。这意味着104亿美元的未实现亏损将计入损益表，即使公司不出售也会产生GAAP亏损。对于将Strategy作为股票评估的投资者来说，已实现和未实现亏损之间的区别不如底线数字重要。大规模的GAAP亏损可能引发指数剔除、杠杆股东的追加保证金通知以及分析师的负面修正。

什么会推翻看跌解读

对Strategy出售的看跌解读是，该公司面临财务压力，正在偏离其核心论点。看涨解读是，这是一家仍持有842,138枚比特币且无意大幅减少该头寸的公司进行的审慎财务库管理。

如果比特币回升至75,000美元以上，Strategy的全部头寸将恢复盈利，STRC股息将很容易从未实现收益中支付，叙事将从“抛售压力”转变为“聪明的资本管理”。塞勒公开跟踪200周平均线的决定表明他预期这一结果。

出售在背景中也较小。1,638枚硬币占总头寸的不到0.2%。如果每周出售保持在这个规模，清算全部头寸将需要超过10年。这不是贱卖，而是涓涓细流。40亿美元的美元储备为优先股息和运营费用提供了至少两年的缓冲，降低了在周期低点被迫出售的可能性。

比特币价格持续上涨至75,000美元以上也将完全改变计算方式。在那个水平，Strategy的mNAV将回升至1.5以上，优先股息义务将很容易通过溢价发行股票来覆盖，叙事将从“被迫卖家”转变为“纪律严明的资本配置者”。对塞勒比特币出售的看涨和看跌解读之间的差异大约是比特币价格25%的波动，而在当前市场，这可能在几周内发生。

FASB公允价值规则及其二阶效应

Strategy的财务报表在2025年采用财务会计准则委员会关于加密资产会计的最新指南后发生了重大变化。在旧规则下，比特币持有被视为无限期无形资产：当价格下跌时计提减值，但未实现收益在出售前不予确认。在新规则下，比特币每个季度按公允价值计量，变动直接计入损益表。

这一会计变更对Strategy的报告收益产生了重大影响。由于比特币交易价格为63,000美元，平均成本基础为75,419美元，公司累计未实现亏损约104亿美元。只要比特币价格仍低于成本，每个季度损益表都会将这些亏损反映为负收益。尽管Strategy并未出售其绝大多数币，且其核心信念未变，但GAAP每股收益数字仍深度为负。

对于依赖GAAP指标评估公司的机构投资者而言，这造成了可见性问题。一家报告数十亿美元季度亏损的公司，即使其持仓的基本逻辑依然完好，也会显得陷入困境。按盈利表现加权的指数基金可能会减少敞口或完全剔除该股票。构建贴现现金流模型的分析师面临挑战，需要调整资产负债表，其中主要资产是波动性大、按市值计价的商品，且无股息收益率。

二阶效应是对MSTR股票相对于资产净值溢价的压力。在整个2024年和2025年初，MSTR的交易价格相对于其比特币持仓价值有大幅溢价，反映出市场相信Saylor的筹资能力将随时间产生更多每股比特币。该溢价是这一策略的引擎：通过以高于资产净值的价格发行股票，Strategy能够以低于市场的有效价格购买比特币。如果溢价缩小或反转，引擎就会停滞。报告的GAAP亏损使得受基准约束的机构投资者更难持有MSTR，这给股价带来压力，进而压缩溢价，削弱Strategy筹集增值资本的能力。

这形成了一个反馈循环，在比特币回升至成本基础以上之前，没有明显的解决方案。FASB规则变更旨在为加密货币持有者提供更透明的报告，却无意中使Strategy的收益更加波动，并使其在回撤期间更难维持机构投资者基础。

可转换票据到期考量

Strategy的债务结构在短期内比看起来更为宽松，但时间线很重要。过去五年中，公司发行了多批可转换票据，每批的到期日和转换价格各不相同。大多数转换价格设定在MSTR股价远高于当前水平时，这意味着以当前价格转换为股权的可能性不大。

如果票据在到期前未能转换，Strategy必须以现金偿还或再融资。这不是迫在眉睫的危机：40亿美元的USD储备提供了可观的缓冲，公司可以在不出售大量比特币的情况下偿还近期到期的债务。但持续的回撤若延续至2027年和2028年，将同时面临多笔票据到期，而此时USD储备可能因优先股股息、运营费用和STRC回购计划而减少。

STRC股息计算加剧了这一点。按12%的年利率，即使回购后股份数量减少，每季度仍会产生大量现金义务。每花一美元回购STRC，就少一美元储备。公司正在平衡两个相互竞争的优先事项：通过回购STRC减少未来股息义务，以及通过增加USD储备维持流动性。两者同时增长的事实表明，普通股发行计划（截至8月3日当周筹集2.906亿美元）目前产生的资本足以同时推进两条路线。

普通股稀释是该资本的隐性成本。每次Strategy以当前价格发行股票，现有MSTR股东持有的公司份额就会减少。如果MSTR以低于资产净值的价格交易，以该折价发行新股会将价值从现有股东转移给新买家。在升值阶段运作良好的稀释机制，在持续回撤期间则反向运作。杠杆依然存在；它旨在放大的回报暂时消失了。

关注要点

Strategy在SEC文件中的每周比特币销售。跟踪每周售出的币数。如果销售加速至每周超过5,000枚，国库管理叙事将更难维持。

STRC交易价格相对于面值（100美元）。如果STRC持续低于80美元交易，回购计划将更加激进，股息压力加剧。如果回升至面值附近，回购将放缓。

USD储备增长。储备已达到40亿美元。如果继续增长至50亿美元或更高，Strategy正在为长期低比特币价格做准备。如果趋于稳定，公司可能接近其流动性建设阶段的尾声。

比特币的200周移动平均线。目前为63,770美元。持续收于该水平上方将验证塞勒的公开信号。跌破60,000美元将考验Strategy是否继续以不断增加的亏损出售。

模仿者行为。关注其他企业比特币持有者是否减少头寸。如果Tom Lee的Bitmine及类似公司从买入转向卖出，企业财务库理论将面临更广泛的信誉考验。

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