策略：賣股籌資支付股息

該公司在一週內通過發行普通股籌集了5.445億美元，但並未用其購買比特幣，而是將其存入一個儲備金，其既定目的是支付優先股股息。該義務每年高達17.6億美元。讓Strategy成名的飛輪現在反向轉動，而報導卻稱其為看漲。

四年來，Strategy運行了企業金融領域最被模仿的機器，其邏輯簡單到可以放在一張幻燈片上。以高於所持比特幣價值的溢價發行股票，用收益購買更多比特幣，觀察每股比特幣數量上升，然後讓溢價證明下一次發行的合理性。隨後出現的每個數字資產國庫公司都複製了這個循環，而本出版物記錄了當溢價壓縮、循環停滯時發生的事情。此後發生的事情則不同，且討論少得多。循環並未停滯，而是逆轉了。在截至7月26日的一週內，Strategy出售了近543萬股普通股，獲得5.445億美元，但完全沒有購買比特幣，而是將資金存入一個專門用於支付優先股股息的儲備金，而這些優先股最初是為了購買比特幣而發行的。該公司現在從普通股股東那裡籌集資金，以服務優先股股東持有的工具，而比特幣持倉成本約低於成本140億美元。一家媒體以分析師看到每股570美元的標題報導了同一份文件。其背後的數字值得單獨解讀。

文件顯示了什麼

每週披露是Strategy生產的最有用的文件，因為它們報告的是活動而非策略，而最近幾份文件講述了一個一致的故事。

截至7月26日當週，該公司通過其市場發行計劃出售了約543萬股A類普通股，淨收益為5.445億美元。比特幣持倉量不變，為843,775 BTC，平均成本約為每枚75,476美元，總成本基礎約為636.9億美元。

美元儲備金增至37.5億美元，該公司稱其可覆蓋約2.1年的優先股股息和利息。

將其與剛剛結束的季度進行比較。7月6日提交的8-K表格披露，截至6月30日的三個月內，數字資產虧損83.2億美元，其中83.1億美元為未實現虧損，而賬面價值為496.7億美元，總購買價格為639.4億美元。由於季度末成本基礎超過公允價值，該公司記錄了一項估值準備，完全抵消了與未實現虧損相關的遞延稅項利益。

同一份文件披露了銷售情況。Strategy在6月29日至6月30日期間以平均59,256美元的價格出售了1,363 BTC，獲得8,080萬美元；隨後在7月1日至7月5日期間以平均60,773美元的價格出售了2,225 BTC，獲得1.352億美元。這兩批交易均以低於公司平均購買價格約15,000美元的價格出售。

收益的既定用途是資助優先股分配和補充美元儲備金。

而授權是在幾天前創建的。6月29日，董事會批准了一項比特幣貨幣化計劃，允許為儲備目的出售最多12.5億美元的比特幣，同時還批准了一項20億美元的股票回購計劃，分為普通股和優先證券，並將STRC股息率提高至12.00%。

義務的規模

這一切發生的原因，是一項固定的年度現金成本，而大多數關於策略的報導都將其視為註腳。

該公司已發行五個優先股系列，每個系列都帶有股息率。STRK 支付 8.00%。STRF 支付 10.00%。STRD 支付 10.00%。STRC（浮動利率系列）自 7 月 1 日起的記錄日期生效，利率升至 12.00%，每半月支付一次。一個以歐元計價的系列在盧森堡交易。加上利息支出，這些義務每年總計約 17.6 億美元。

這個數字是整個情況的支點，它的三個特性至關重要。

它是現金，而且是合約性的。比特幣升值並不能支付優先股股息。只有美元才能支付，而該公司持有一種不產生美元的資產。這 17.6 億美元中的每一美元都必須來自比特幣以外的某處，除非出售比特幣。

它優先於普通股。優先股持有人在普通股股東獲得任何分配之前獲得他們的分配，這是優先股權的常規結構，值得說明，因為它決定了誰承擔服務它的成本。

而且它沒有以比特幣作為抵押。策略公司自己的披露明確指出，優先證券並未以公司持有的比特幣作為抵押，僅對剩餘資產享有優先索償權。STRC 的 12% 收益率並非對 843,775 枚比特幣的索償，而是對所有其他事項之後剩餘資產的索償，實際上由公司能夠籌集或出售的任何資金提供資金。

將這些結合起來，機器的當前運作就變得清晰了。義務是固定的且以美元計價，資產不產生美元，因此美元來自發行股票，而股票由普通股股東發行，他們的索償權排在正在支付的義務之後。

逆轉

值得將舊的飛輪和新的飛輪並列比較，因為相同的活動在兩者中都出現，但它們意味著相反的事情。

原始循環。策略公司的交易價格是其比特幣市場價值的兩到三倍。它利用這個溢價發行股權。由於每籌集一美元，它支付大約淨資產價值的三分之一到一半，因此發行是增值的：即使股票數量增加，每股比特幣也在上升。現有股東從稀釋中受益。反射性地，每股比特幣的上升數字支持了允許下一次募資的溢價。

當前循環。溢價已從歷史上的兩到三倍壓縮到大約一倍淨資產價值。在這個倍數下，發行股權不再具有增值性；每一股新股大約購買其比例份額的比特幣，現有股東從稀釋中一無所獲。所得款項根本不購買比特幣。它們為支付優先股股息的儲備提供資金。每股比特幣下降，因為數量增加而持有量不變。

相同的市場發行計劃，相同的申報文件，相反的經濟效益。在原始循環下，稀釋是普通股股東變得更富有的機制。在當前循環下，稀釋是優先股股東獲得報酬的機制。

公司自己的框架並未質疑這些機制，其論點是流動性論點，而非增值論點：一個覆蓋 2.1 年義務的儲備消除了在不利價格下被迫出售比特幣的風險，並且不需要比特幣價格回升即可運作。這是一個真實的論點，而且它與讓這支股票成名的論點不同。

稀釋之爭，雙方觀點

圍繞這個問題已經形成了兩個陣營，兩者都值得以最強的形式呈現。

批評者的論點，最公開由彼得·希夫提出，是反覆以接近或等於一倍資產淨值發行股票，會稀釋普通股股東，而比特幣持倉相對於成本仍處於虧損狀態。更尖銳的版本指出，Strategy 曾表示在溢價壓縮後會限制稀釋，但隨後仍繼續出售股票以優先保障現金緩衝。根據這種解讀，普通股股東被稀釋是為了保證另一類證券獲得 12% 的票息，而公司選擇優先保障優先股的償付能力而非普通股價值。

辯護者的論點，由 Benchmark 的馬克·帕爾默等人提出，是短期稀釋被再融資和股息支付風險的消除所抵消。擁有 2.1 年覆蓋率的資產負債表不會被迫進行比特幣賤賣，這保護了資產基礎以備復甦。根據這種解讀，稀釋買來了選擇權，而能夠在回撤中完好無損的公司能捕捉到被迫出售者無法獲得的上升空間。帕爾默的目標價為 570 美元；十四位分析師的共識接近 321 美元。

兩者內部都自洽，分歧實際上在於時間跨度。批評者定價的是未來幾個季度，在此期間稀釋是確定的，而復甦則不確定。辯護者定價的是一個週期，在此期間生存是所有其他事情的前提。雙方都沒有爭論算術，這是不尋常且清晰的。

雙方都忽略了第三方。優先股持有人以 8% 至 12% 的利率獲得收益，這些工具明確不以比特幣擔保，資金來自一家其資產低於成本 140 億美元的公司發行股票。只要股票市場仍然願意購買股票，這就是一筆好交易。如果停止，這就是對剩餘資產的索取權。

市場已經說明了什麼

價格是上述所有因素的壓縮版本，而且它們已經變動。

普通股大幅下跌，在此期間一度在十二個月內下跌約 68%，並在回購宣佈時交易價格接近 101 美元。管理層在該水平回購普通股被解讀為一個信號，表明公司認為其自身股票相對於比特幣含量即使在一倍倍數下也是便宜的，這是一個可辯護的解讀，也是對倍數所在位置的承認。

優先股有其自身的信號。STRC 在加息前跌破其 100 美元面值，這是市場對股息覆蓋風險而非股息慷慨的定價。將利率提高到 12.00% 並改為半月支付都是對此的回應：更高的票息和更頻繁的現金使該工具更容易按面值持有。儲備建設是第三個回應，也是最昂貴的。

還有一個法律陰影。一家律師事務所在 6 月底宣佈進行調查，該公告與股價壓力同時發生。此類調查對於股價大幅下跌的公司很常見，而且通常不會產生任何結果，但它們在進行期間會提高每一項資本市場決策的成本。

模仿者沒有緩衝

這之所以重要不僅僅關乎一家公司，是因為 Strategy 的模式被數十家上市工具複製，而幾乎沒有一家擁有足夠的資產負債表來執行目前正在進行的操作。

被複製的模式包含三個組成部分：籌集資金、購買代幣、以高於資產淨值的價格交易，以便下一次融資具有增值效應。大多數模仿者跳過了 Strategy 建立的第四件事，即足夠深的資本結構以在溢價消失時生存。Strategy 擁有 210 億美元的股票發行授權、一個能夠在一週內移動 5 億美元的市場發行計劃、兩個交易所的五個優先股系列、20 億美元的回購授權、12.5 億美元的貨幣化計劃以及 37.5 億美元的現金儲備。這不是一個國庫公司。這是一個附帶國庫的資本市場運作。

複製可見半邊的車輛面臨同樣的算術問題，卻沒有那些條件。一家上市國庫公司若以淨資產價值的一倍交易，就無法進行增值發行；而低於該價值的公司，若未明顯破壞價值，則根本無法發行。如果它還承擔固定債務，唯一的現金來源就是出售資產，而這正是Strategy花費37.5億美元特意要避免的結果。我們對一個XRP國庫工具在上市時持倉成本低於50%的審計，描述了在沒有任何緩衝之前的情況。

還有一個值得指出的不對稱性。Strategy偏好的工具在市場上交易，這讓市場持續了解其覆蓋率是否被相信。STRC低於面值是一個信號，而該公司已兩次回應該信號，分別是提高利率和建立儲備。大多數模仿者沒有類似的工具，因此也沒有類似的信號，這意味著它們的償付能力問題會更晚且更突然地浮現。

因此，行業解讀並非Strategy陷入困境。而是Strategy正在以昂貴、透明且資本充足的方式回應一個問題，這個問題是所有基於其模板構建的車輛都共有的，而大多數車輛無法執行同樣的回應。原型用37.5億美元緩衝所做的事，正是模仿者將不得不在沒有緩衝的情況下做的事。

今晚的財報應回答什麼

Strategy將在今天收盤後公布第二季度業績，隨後舉行網絡研討會。頭條虧損已經公開，因此有用內容在其他地方。

股權發行是否繼續以這種速度進行。 單週5億美元的速度，如果持續下去，一年內將增加數十億美元的稀釋。關於相對於已持有的37.5億美元的儲備目標指引，才是重要的數字。

比特幣貨幣化計劃是否會被使用。 6月29日授權的12.5億美元大部分仍可使用。動用該計劃意味著選擇出售比特幣而非進一步稀釋，這是一個真正的戰略選擇，雙方都有明確的支持者。

優先股規模是否會增長。 優先股層級的新發行將使年度義務超過17.6億美元，這是此處所有其他決策的衡量標準。

以及管理層對增值的看法。 四年來，該公司將每股比特幣作為核心指標，因為循環使其上升。現在，每次發行都使其下降。在電話會議上如何處理這個問題，或者是否處理，是關於公司如何理解自身處境的最清晰信號。

儲備的來源很重要

還有一個區別值得指出，因為「建立現金儲備」聽起來很審慎，但卻掩蓋了誰為此買單。

公司可以通過三種方式為美元儲備提供資金。它可以產生經營現金流，但Strategy的軟體業務規模相對於17.6億美元的義務微不足道。它可以借貸，這會增加利息支出，而這正是它試圖覆蓋的成本，並且需要貸款人對抵押品感到滿意。或者它可以出售對自身的權益，無論是股權還是資產。

Strategy選擇了第三種方式，兩種形式都有。大約5.445億美元來自單週出售普通股。大約2.16億美元來自以低於成本約15,000美元的價格出售比特幣。兩者都將價值從現有普通股持有人的權益中轉移：第一種是將相同的資產基礎分攤到更多股份上，第二種是以已實現虧損縮小資產基礎本身。

這並非對審慎的批評。儲備確實消除了強制出售的風險，而在下跌期間強制出售正是國庫公司死亡而非僅僅令人失望的原因。重點更狹窄：儲備並非公司創造的新價值。它是將現有價值從波動形式轉換為流動形式，成本由一類股東承擔以造福另一類股東，而轉換發生在該公司18個月前會認為不具吸引力的價格上。

能夠改變評估的版本是，營運現金流足以覆蓋義務，這將使優先股息的支付自給自足，從而使整個討論變得毫無意義。Strategy 沒有這個條件，也從未聲稱擁有。它所擁有的是有時會增值的資產，以及每十五天到期的股息。

後續觀察重點

每週申報文件。 它們是 Strategy 發布的最高頻率揭露，報告實際活動：出售的股票、所得款項、買入或賣出的比特幣、儲備餘額。將它們視為一系列而非單獨閱讀；每股比特幣的趨勢就是一句話概括的完整故事。

針對義務的儲備。 2.1 年的覆蓋率是令人滿意的。重要的是方向：儲備是否比義務增長更快，以及以多少稀釋成本為代價。

STRC 相對於面值。 優先股交易價格在 100 美元或以上，表示市場相信覆蓋率。低於面值則表示不相信，而公司已經有一次因應而提高了利率。

比特幣價格相對於 75,476 美元。 這是平均成本基礎。高於此價格，部位獲利，這裡的所有論點都會軟化。大約低於此價格 15,000 美元，也就是近期銷售執行的價格，每次銷售都會實現虧損，每次稀釋決策都會變得更加困難。

該領域是否跟進。 Strategy 是原型，以其模板建立的國庫公司面臨相同的算術，但資本更少、歷史更短。我們報導過一個這樣的工具在上市時市值已跌逾五成，描述了沒有 37.5 億美元緩衝的情況會是什麼樣子。

失效的指標

有一個細節值得單獨處理，因為它最清楚地說明了什麼改變了，而這是 Strategy 發明的指標。

多年來，該公司報告每股比特幣作為其頭條績效指標，這對於其運行的策略來說是正確的指標。如果你以溢價發行股票並將所得用於購買比特幣，這個數字就會上升，而且正是因為通常會成為成本的稀釋而上升。每股比特幣使這個循環變得清晰：它將一個非傳統的資本結構轉化為一個單一的數字，要麼上升，要麼不上升。投資者學會關注它，模仿者學會報告它，它成為該領域的標準。

這個指標現在由於結構設計而朝著錯誤的方向移動。在持有量不變的情況下發行股票會機械性地降低每股比特幣，而當前的計劃正是以每週約 5 億美元的速度這樣做。出售比特幣來支付股息會通過分子和分母（如果同時發行股票）兩次降低它。在當前策略的任何配置下，公司自己的標誌性指標都無法改善。

這造成了一個沒有明確答案的溝通問題。放棄這個指標會引來觀察，認為它只在有利時才被報告。保留它意味著每週發布一個下降的數字。重新定義它，轉向流動性覆蓋率或股息可持續年限，是最可能的路徑，同時也承認成功的衡量標準已從積累轉變為生存。

觀察公司選擇這三者中的哪一個，因為這是最誠實的可用指標，顯示管理層如何理解自己的處境。當策略改變時，指標會被淘汰，而淘汰通常比承認早好幾個季度。

常見問題