Autor oryginalny: Andjela Radmilac
Tłumaczenie oryginalne: Saoirse, Foresight News
Bitcoin osiągnął historyczny szczyt 126 000 USD 6 października 2025 r. Wówczas powszechnie uważano, że kryptowaluty są o krok od zakończenia transformacji instytucjonalnej. Spotowe ETF-y na bitcoina zostały pomyślnie wprowadzone w USA, wiele spółek giełdowych pozyskało fundusze na zakup bitcoinów, a Biały Dom zobowiązał się do uczynienia z USA globalnego centrum przemysłu kryptowalutowego, kończąc wieloletnią konfrontację regulacyjną.
Jednak na początku sierpnia 2026 r. cena bitcoina wynosi około 62 600 USD, czyli mniej niż połowę historycznego szczytu. W ciągu ostatnich dziesięciu miesięcy amerykańskie organy regulacyjne nie wznowiły represji, nie zamknęły różnych spotowych ETF-ów ani nie zagroziły sankcjami czołowym amerykańskim giełdom. Wręcz przeciwnie, nadal wprowadzały politykę wspierającą branżę. Na poziomie polityki nie ma już negatywnych czynników, ale nie wyjaśnia to utrzymującego się spadku ceny. Większość barier prawnych, które rok temu ciążyły na branży, została usunięta, ale popyt rynkowy całkowicie wysechł. W poprzednim cyklu branża kryptowalut borykała się z trudnościami: polityka regulacyjna była niepewna, banki bały się angażować w powiązane działania, koszty prawne przedsiębiorstw gwałtownie wzrosły, rodzime produkty kryptowalutowe miały trudności z wejściem na rynek, a duże instytucje unikały tego sektora.
Wówczas egzekwowanie przepisów opierało się wyłącznie na procesach sądowych, a nie na dojrzałych przepisach pisanych; koszty przechowywania aktywów kryptograficznych były nie do zniesienia, a stablecoiny nie miały żadnego federalnego systemu regulacyjnego jako podstawy. Token mógł być przedmiotem obrotu przez lata, zanim SEC nagle oświadczyła, że wszystkie podmioty uczestniczące w obrocie prowadzą niezarejestrowaną działalność papierów wartościowych.
Jeśli firma nie może ustalić, czy jej podstawowa działalność jest legalna, nie może bezpiecznie planować rekrutacji, negocjować współpracy bankowej ani szacować ryzyka zadłużenia. Zarządzający aktywami nie chcieli wyjaśniać komitetom inwestycyjnym tego nowego rodzaju ryzyka egzekucyjnego, a banki nie opracowywały produktów finansowych, które organy regulacyjne mogłyby później zakwestionować. W petycji o ustalenie przepisów złożonej przez Coinbase w 2022 r. stwierdzono, że obecne ramy regulacyjne dotyczące papierów wartościowych nie pasują do większości rynku aktywów cyfrowych; inni dyrektorzy firm ostrzegali również, że surowe regulacje zmuszają talenty, kapitał i zlecenia do ciągłego odpływu za granicę.
Wypowiedzi lobbystów branżowych są często przesadzone i trudno im wdrożyć konkretne rozwiązania, ale ich główne postulaty nie są bezpodstawne: wysokie ciśnienie regulacyjne generuje bardzo wysokie koszty operacyjne dla całej branży.
Na tej podstawie zwolennicy branży stworzyli subiektywne przewidywanie: skoro surowe regulacje tłumią aktywność branży, to przyjazne i luźne środowisko regulacyjne przyciągnie więcej użytkowników, wprowadzi ogromne fundusze instytucjonalne i podniesie wyceny tokenów oraz ceny. Ale rzeczywistość jest taka, że zniesienie ograniczeń politycznych tylko obniża próg posiadania aktywów, nie motywuje inwestorów do zwiększania pozycji.
Jak stopniowo zmieniało się stanowisko polityczne Waszyngtonu
Po ponownym objęciu prezydentury przez Trumpa kierunek regulacyjny niemal natychmiast się odwrócił. Rozporządzenie wykonawcze podpisane w styczniu 2025 r. uznało legalne wykorzystanie publicznych łańcuchów bloków i stablecoinów, powołało prezydencką grupę zadaniową i zobowiązało wszystkie departamenty rządowe do zbudowania ram regulacyjnych skoncentrowanych na dominacji amerykańskiego przemysłu aktywów cyfrowych.
W marcu tego samego roku drugie rozporządzenie wykonawcze wprowadziło mechanizm strategicznej rezerwy bitcoinów: rząd federalny nie będzie już okresowo sprzedawał skonfiskowanych bitcoinów, ale będzie je przechowywał; jednocześnie polecił odpowiednim urzędnikom zbadanie planów zwiększenia zasobów bitcoinów bez zwiększania obciążeń fiskalnych.
Archiwum polityczne CryptoSlate w pełni dokumentuje ogromny zwrot w stanowisku rządu. Kiedyś w Waszyngtonie rozmowy o bitcoinie zawsze dotyczyły prania pieniędzy, omijania sankcji i naruszania praw konsumentów; teraz rząd USA planuje długoterminowe trzymanie takich aktywów. Chociaż nowa polityka nie przewiduje federalnego programu zakupów bitcoinów na otwartym rynku, bitcoin uzyskał oficjalny status zgodności, który był niewyobrażalny kilka lat temu.
SEC również równolegle wprowadziła szereg działań łagodzących: powołała grupę zadaniową ds. aktywów kryptograficznych i wycofała wiele pozwów związanych z kryptowalutami wniesionych przez poprzednią komisję. W lutym 2025 r. pozew SEC przeciwko Coinbase został oddalony, a następnie zakończono postępowania przeciwko takim firmom jak Kraken, Consensys, Cumberland i Binance. Do kwietnia 2026 r. SEC publicznie oświadczyła, że wycofała siedem pozwów przeciwko branży kryptowalut wniesionych przez poprzednią administrację.
Kongres uchwalił pierwszą znaczącą federalną ustawę kryptowalutową w USA – ustawę GENIUS, która została podpisana w lipcu 2025 r. i ustanowiła pełny zestaw wymogów regulacyjnych dotyczących rezerw, licencji i ujawniania informacji dla stablecoinów płatniczych. Rezerwa Federalna zniosła specjalne obowiązki sprawozdawcze dla banków prowadzących działalność kryptowalutową; Biuro Kontrolera Waluty również jasno stwierdziło, że wszystkie banki w USA mogą świadczyć usługi przechowywania aktywów kryptograficznych i wykonywania transakcji dla klientów.
Jednak nie wszystkie postulaty branży zostały spełnione: strategiczna rezerwa opiera się wyłącznie na skonfiskowanych bitcoinach, rząd nie dokonał zakupów na dużą skalę na rynku wtórnym; spotowe ETF-y na bitcoina zostały zatwierdzone już w styczniu 2024 r.; w miarę zbliżania się letniej przerwy Kongresu w 2026 r. kompleksowa ustawa kryptowalutowa obejmująca całą strukturę rynku wciąż utknęła w Senacie i nie została uchwalona.
Mimo to branża kryptowalut ma obecnie przyjazną administrację, SEC z znacznie ograniczonym egzekwowaniem, jednolite federalne przepisy dotyczące stablecoinów, płynne kanały współpracy bankowej, a firmy mogą regularnie kontaktować się z decydentami. Zespoły produktowe podejmując decyzje dotyczące rozwoju, nie muszą się już martwić, że każda nowa funkcja ostatecznie trafi do federalnego procesu sądowego.
Seria dostosowań politycznych to ogromne polityczne zwycięstwo dla branży, ale nie może zmusić inwestorów do ciągłego kupowania bitcoinów po wysokich sześciocyfrowych cenach.
Czego naprawdę potrzebuje rynek bitcoina, to realny napływ kapitału
6 października 2025 r. bitcoin osiągnął historyczny szczyt. Cztery dni później, w wyniku globalnego szoku makro i wysokiej dźwigni na rynku, w ciągu zaledwie 24 godzin od 10 do 11 października zlikwidowano pozycje o wartości ponad 19 miliardów dolarów. Osłabienie światowych rynków akcji może wyjaśnić gwałtowność pierwszej rundy spadku bitcoina, ale nie wyjaśnia trwającej dziewięć miesięcy słabości.
Według stanu na 1 lipca 2026 r. Citigroup oszacowała, że amerykańskie spotowe ETF-y na bitcoina odnotowały łączne odpływy netto w wysokości około 3,3 miliarda dolarów od początku roku. Bank obniżył prognozę napływów do ETF-ów na 2026 r. ze 100 miliardów dolarów do zera, jednocześnie obniżając 12-miesięczną cenę docelową bitcoina do 82 000 USD.
Kanały wejścia instytucji są w pełni otwarte, ale entuzjazm inwestycyjny instytucji już nie istnieje.
Dane giełd również potwierdzają odpływ rynku: raport kwartalny Coinbase za drugi kwartał pokazuje przychody z transakcji w wysokości 599,2 mln USD, co stanowi znaczny spadek w porównaniu z 764,3 mln USD rok wcześniej; miesięczni użytkownicy transakcyjni spadli z 8,7 mln do 7,6 mln, a spółka odnotowała stratę netto w wysokości 359,5 mln USD. Chociaż Coinbase rozszerzyła działalność o stablecoiny, instrumenty pochodne itp., a jej globalny udział w rynku wzrósł, dane wystarczająco pokazują: czołowe giełdy tylko dzielą się istniejącym rynkiem, który się kurczy.
Przegląd rynku w połowie roku CryptoSlate pokazuje, że cena bitcoina spadła do 58 600 USD na początku lipca, co oznacza spadek o 33% w ciągu roku; tylko w czerwcu odpływy netto z spotowych ETF-ów wyniosły 4,5 miliarda dolarów.
Spotowe ETF-y miały przełamać zależność bitcoina od zagranicznych giełd i rodzimych traderów kryptowalut, co w dużej mierze się udało. Zarządzający aktywami, tacy jak BlackRock i Fidelity, pozwalają inwestorom na alokację w bitcoina za pomocą tego samego konta, na którym kupują fundusze indeksowe, obligacje i produkty emerytalne, a większość inwestorów nie musi już mierzyć się z uciążliwymi procesami związanymi z kluczami prywatnymi, portfelami kryptowalut i wyspecjalizowanymi depozytariuszami.
Ale ten mechanizm transakcyjny jednocześnie sprawia, że sprzedaż jest bezproblemowa. Menedżerowie funduszy, którzy kiedyś unikali bitcoina z powodu kłopotliwego procesu przechowywania, teraz mogą kupić w kilka sekund, a sprzedaż jest równie łatwa. Instytucjonalizacja umieściła bitcoina w konkurencji ze wszystkimi płynnymi aktywami, ale nie stworzyła logiki inwestycyjnej długoterminowego, trwałego trzymania.
W 2026 r. środowisko konkurencji o kapitał dla bitcoina uległo dalszemu pogorszeniu: gotówka i obligacje skarbowe generują stabilne zyski; niepewność co do inflacji i stóp procentowych osłabia entuzjazm do aktywów spekulacyjnych; duża część kapitału przenosi się do sektora sztucznej inteligencji. Inwestorzy, którzy już pośrednio posiadają bitcoina poprzez ETF-y i spółki giełdowe, nie potrzebują nowych pozytywnych bodźców politycznych, aby utrzymać pozycje – w fazie wzrostowej większość z nich osiągnęła już górny limit alokacji aktywów.
Świat zewnętrzny myślał, że niekończące się fundusze instytucjonalne to bezdenny zbiornik, ale rzeczywistość jest taka, że to dwukierunkowy rynek transakcyjny: chęć sprzedaży inwestorów jest równa chęci zakupu. Nawet jeśli inwestorzy uznają, że środowisko zgodności dla bitcoina znacznie się poprawiło, nadal uważają, że cena powyżej 100 000 USD jest zawyżona.
Odwrócenie modelu zwiększania rezerw przez firmy
Na rynku pojawiła się grupa spółek giełdowych z rezerwami aktywów cyfrowych, których celem było zapewnienie ciągłej siły nabywczej bitcoina, nawet jeśli zwykli inwestorzy detaliczni stracą zainteresowanie. Firmy te pozyskują fundusze poprzez emisję akcji, obligacji zamiennych i akcji uprzywilejowanych, a wszystkie środki przeznaczają na zakup bitcoinów; dopóki wycena rynkowa spółki jest wyższa niż wartość posiadanych bitcoinów, firma może stale generować zyski. Emisja nowych akcji nie rozwadnia przypadających na akcję zasobów bitcoinów, ale może podnieść cenę akcji, zoptymalizować koszty finansowania i uzyskać więcej środków na dalsze gromadzenie bitcoinów.
Podstawowym warunkiem działania tego modelu jest to, że inwestorzy są skłonni płacić premię za aktywa spółki. Gdy premia zniknie, emisja nowych akcji bezpośrednio rozwadnia udziały istniejących akcjonariuszy, a firma nadal musi spłacać dług i wypłacać dywidendy z akcji uprzywilejowanych; spadek ceny bitcoina będzie stale niszczyć bazę aktywów firmy, a cała logika biznesowa upadnie.
Wiele spółek giełdowych z rezerwami zaczęło mieć ceny akcji niższe niż całkowita wartość posiadanych aktywów kryptograficznych, a firmy nie chcą już emitować nowych akcji, aby utrzymać gromadzenie bitcoinów.
Strategy, największa i najbardziej znana firma w branży, doskonale pokazuje, jak logika gromadzenia zamienia się w wyprzedaż. W dniach 29 czerwca – 5 lipca 2026 r. firma sprzedała 3588 bitcoinów, uzyskując około 216 mln USD, na wypłatę dywidend z akcji uprzywilejowanych i uzupełnienie rezerw gotówkowych w dolarach. W raporcie finansowym złożonym do SEC ujawniono stratę na aktywach cyfrowych w drugim kwartale w wysokości 8,32 mld USD, prawie w całości wynikającą z niezrealizowanych strat bilansowych spowodowanych spadkiem ceny bitcoina.
Ta strata nie oznacza, że firma wydała 8,32 mld USD gotówki; firma nadal posiada ogromne pozycje bitcoinów.
Ta wyprzedaż ma charakter symboliczny: cały szał gromadzenia rezerw opierał się na konsensusie, że takie firmy będą w nieskończoność wchłaniać presję sprzedażową na rynku i nigdy nie staną się sprzedawcą. Analiza CryptoSlate dotycząca tej transakcji traktuje ją jako test wytrzymałości tego wieloletniego modelu biznesowego.
Rząd USA może uznać i pochwalić ten model gromadzenia, a nawet częściowo odtworzyć tę koncepcję poprzez federalną rezerwę strategiczną, ale nie może ingerować w normalne operacje kapitałowe firm ani powstrzymać ich przed stawieniem czoła realnym presjom operacyjnym, takim jak wypłata dywidend, rosnące koszty finansowania i zniknięcie premii wyceny.
Jakie rzeczywiste zmiany przyniósł zwrot w polityce
Mimo głębokiej korekty rynku, dywidendy branżowe wynikające z luźnej polityki nie zniknęły wraz ze spadkiem cen kryptowalut. Obecnie amerykańskie giełdy zasadniczo nie zostaną zamknięte z powodu procesów sądowych; banki uzyskały jasne kwalifikacje do świadczenia usług powierniczych i transakcyjnych; emitentów stablecoinów obowiązują jednolite federalne przepisy regulacyjne. Zespoły ds. rozwoju produktów mogą planować działalność w oparciu o stabilne i przewidywalne środowisko regulacyjne; firmy kryptowalutowe planujące wejście na rynek amerykański nie muszą już być wysoce czujne na nagłe represje regulacyjne.
Ale wartość wynikająca z dywidend politycznych prawie nie znalazła odzwierciedlenia w cenie bitcoina. Ustawa GENIUS reguluje głównie dolara stablecoiny, firmy płatnicze i papiery skarbowe, ale nie zwiększy popytu rynkowego na bitcoina ani inne niezwiązane aktywa kryptograficzne. Posiadacze bitcoinów nie mają prawa do udziału w rezerwach stablecoinów, przychodach emitentów ani opłatach transakcyjnych.
Wycofanie pozwów przez SEC może tylko zwiększyć prawdopodobieństwo przetrwania giełd, ale nie poprawi atrakcyjności produktów; powiernictwo bankowe może tylko zmniejszyć ryzyko operacyjne, ale nie zmusi komitetów inwestycyjnych do zwiększenia alokacji w bitcoina; spotowe ETF-y tylko upraszczają obsługę kluczy prywatnych, ale nie sprawią, że fundusze emerytalne zignorują gwałtowne wahania cen; pełne wejście banków i dużych zarządców aktywów zmniejszy również prowizje transakcyjne, które wcześniej zarabiały natywne pośredniki kryptowalutowe.
Polityka naprawdę zmieniła tylko trzy rzeczy: licencje na działalność branżową, kanały wejścia instytucji i ryzyko zgodności. Spadki cen w ciągu ostatnich dziesięciu miesięcy dowodzą, że branża długo myliła dywidendy z tytułu zgodności z polityką z długoterminowym popytem rynkowym i rzeczywistą wartością komercyjną.
Legalne kwalifikacje operacyjne, kanały inwestycyjne instytucji, popyt na spekulacyjny kapitał i codzienne wdrożenia komercyjne nie są liniowo postępującymi etapami rozwoju. Aktywo może być w pełni zgodne, ale nikt go nie chce; łatwe do kupienia, ale z poważną bańką wyceny; bardzo pożądane przez fundusze hedgingowe, ale bez żadnego związku z przeciętnymi rodzinami; blockchain może przepływać biliony dolarów, ale nie tworzyć wartości dla natywnego tokena; stablecoiny mogą się rozwijać tylko dlatego, że użytkownicy potrzebują wygodnego rozliczania w dolarach, a nie aktywów kryptograficznych.
Zdecydowana większość inwestorów preferuje aktywa generujące przepływy pieniężne, takie jak akcje, obligacje i nieruchomości. Bitcoin nie ma stałego dochodu i naturalnie ma wadę wyceny: akcje opierają się na zyskach, obligacje płacą odsetki, a nieruchomości przynoszą dochód z wynajmu; wartość bitcoina całkowicie zależy od tego, czy późniejsi nabywcy zechcą za niego zapłacić. Inwestorzy postrzegają go jako rzadkie aktywo cyfrowe, rezerwę makroostrożnościową lub kombinację tych trzech.
Przyjazna polityka może zmniejszyć prawdopodobieństwo całkowitego zakazu bitcoina, zwiększyć bezpieczeństwo posiadania i wzmocnić powyższą logikę inwestycyjną, ale nie może ustalić przedziału cenowego. Przy cenie 20 000 dolarów alokatorzy aktywów widzą asymetryczną okazję do wzrostu; ale gdy cena wzrośnie do 126 000 dolarów, rynek jest zatłoczony, nie ma żadnych przepływów pieniężnych, a ryzyko spadku jest ogromne, co utrudnia przyciągnięcie dodatkowego kapitału.
Globalna płynność, realne stopy procentowe, konflikty geopolityczne, dźwignia rynkowa i ogólny apetyt na ryzyko – zmiana któregokolwiek z tych czynników może zniwelować pozytywne sygnały polityczne SEC. Rząd może wyeliminować niepewność prawną dotyczącą spotowych ETF-ów, ale nie może zmusić menedżerów funduszy do porzucenia gotówki, złota, obligacji i akcji Nvidii na rzecz alokacji w ETF-y bitcoinowe.
Branża kryptowalut przez lata walczyła z Waszyngtonem, miała wyraźnych zewnętrznych przeciwników, a wszystkie osiągnięte zwycięstwa były wymierne: zatrudnianie zespołów lobbingowych, finansowanie kandydatów politycznych, wygrywanie procesów regulacyjnych, zastępowanie surowych urzędników regulacyjnych i doprowadzanie do uchwalenia specjalnych ustaw.
Ale wyzwania, przed którymi branża stanie teraz, nie są już tak jasne i proste. Firmy muszą udowodnić, że użytkownicy nadal będą korzystać z produktów, nawet jeśli ceny kryptowalut nie rosną; że przychody mogą być stabilne w okresie bessy; że system bezpieczeństwa aktywów jest niezawodny; i że bilans może pozostać zdrowy bez ciągłego podwyższania cen akcji.
Instytucje zarządzające aktywami muszą udowodnić, że alokacje kapitału instytucjonalnego mogą wytrzymać cofnięcia rynku, a nie tylko podążać za wzrostami po hossie; zwolennicy bitcoina muszą polegać na wartości samego aktywa, aby przekonać potencjalnych nabywców, i nie mogą już liczyć na to, że nowe polityki rządowe pobudzą rynek.
Polityka wsparcia nie pozbawiła bitcoina wartości, a wcześniejsze surowe regulacje nie były fikcją branżową. Waszyngton usunął wiele ograniczeń politycznych, ale ujawnił podstawowe problemy branżowe, których politycy nie mogą rozwiązać: słaby marginalny wzrost popytu, wysoka dźwignia rynkowa, konkurencja o kapitał między aktywami, brak rzeczywistych zastosowań i inwestorzy skłonni do alokacji tylko w niskich przedziałach cenowych.
Branża kryptowalut wygrała debatę „czy może wejść do głównego amerykańskiego systemu finansowego”, ale teraz musi udowodnić, że ma niezastąpioną wartość w tym systemie. Rząd USA może zezwolić na obrót bitcoinem, ustanowić zasady regulacyjne, otworzyć kanały inwestycyjne dla instytucji i utworzyć rezerwy federalne, ale nie może zdecydować, jaką cenę zapłaci następny nabywca.
