Krótka sprzedaż za 3 miliardy dolarów: anatomia największej likwidacji na rynku kryptowalut od 2021 roku

Sześć tygodni niedźwiedziej pozycji zakończyło się w 24 godziny. Oto jak doszło do zamknięcia transakcji, kto został zaskoczony i czy ta presja na wzrost ma szanse się utrzymać.

Rynki instrumentów pochodnych kryptowalut budowały ten moment przez sześć tygodni. Otwarte zainteresowanie kontraktami terminowymi typu perpetual na Bitcoina stale rosło w lipcu, a stopy finansowania dryfowały w kierunku ujemnym, gdy traderzy dodawali pozycje krótkie. Zakłady niedźwiedzie przewyższały bycze na każdej głównej giełdzie. Na Binance krótkie pozycje stanowiły 51,64% otwartego zainteresowania. Na OKX 51,13%. Na Bybit 52,25%. Konsensus był jasny: rynek miał iść w dół.

Następnie, w ciągu 24 godzin, gwałtownie wzrósł.

Co wywołało short squeeze

Pierwszy katalizator pojawił się 19 sierpnia około 14:30 UTC, kiedy amerykański Departament Skarbu ogłosił, że co najmniej podwoi maksymalną wielkość operacji odkupu w ramach wsparcia płynności dla 10-20-letnich i 20-30-letnich nominalnych papierów skarbowych. Limit wzrósł z 2 miliardów do 4 miliardów dolarów na operację, obowiązujący od 9 września do 4 listopada.

Odkupy skarbowe nie są ilościowym luzowaniem. Departament Skarbu odkupuje niepłynne obligacje spoza benchmarku i zastępuje je nowymi emisjami benchmarkowymi. Netto wpływ na bilans rządu jest mniej więcej neutralny. Ale wpływ na rynek już nie. Usuwając duration z rynku, odkupy kompresują rentowności długoterminowe i poprawiają warunki płynności dla aktywów ryzykownych. Więcej na temat mechaniki znajdziesz w naszym omówieniu jak odkup skarbowy o wartości 4 miliardów dolarów przesunął Bitcoina o 8% w jeden dzień.

Bitcoin zareagował w ciągu kilku minut. Cena wzrosła z 64 100 do 66 800 USD w pierwszej godzinie po ogłoszeniu. Ten początkowy ruch wystarczył, aby wywołać pierwszą falę wezwań do uzupełnienia depozytów na lewarowanych pozycjach krótkich i rozpoczęła się kaskada.

Kaskada likwidacji

Mechanika short squeeze w instrumentach pochodnych kryptowalut jest prosta, ale brutalna. Gdy pozycja krótka na kontrakcie perpetual spada poniżej depozytu zabezpieczającego, giełda likwiduje ją, składając rynkowe zlecenie kupna. To zlecenie kupna popycha cenę w górę, co wywołuje więcej likwidacji, co generuje więcej zleceń kupna. Pętla sprzężenia zwrotnego trwa, dopóki presja sprzedażowa ze strony pozostałych krótkich pozycji nie wchłonie wymuszonych zakupów.

19 i 20 sierpnia pętla działała przez około 18 godzin, zanim się ustabilizowała.

Łączne likwidacje na wszystkich głównych giełdach przekroczyły 3 miliardy dolarów. Pozycje krótkie stanowiły około 2,77 miliarda dolarów, czyli 92% całości. Likwidacje długich pozycji były błędem zaokrąglenia i wyniosły 264 miliony dolarów. Według danych CoinGlass, około 1,29 miliarda dolarów w pozycjach krótkich zostało zamkniętych w ciągu jednej godziny, co było najszybszym skoncentrowanym squeeze w 2026 roku. Jak informowaliśmy, gdy Bitcoin po raz pierwszy przekroczył 68 tys. podczas pierwszej fali short squeeze o wartości 1 miliarda dolarów, kaskada dopiero się zaczynała.

Podział według giełd pokazuje, jak skoncentrowane były straty. Binance odnotowało około 518 milionów dolarów w likwidacjach. Hyperliquid, zdecentralizowana giełda kontraktów wieczystych, która szybko rosła w tym roku, pochłonęła około 513 milionów dolarów. Bybit odnotował około 303 milionów dolarów. Pozostałe likwidacje rozłożyły się na OKX, dYdX i mniejsze platformy.

Krótkie pozycje na Bitcoinie stanowiły około 1,37 miliarda dolarów z całości, podczas gdy krótkie pozycje na Ethereum przyczyniły się do około 1,01 miliarda dolarów. Reszta pochodziła z pozycji na altcoiny, przy czym Solana, XRP i Dogecoin były wśród najbardziej dotkniętych.

Dane na poziomie giełd ujawniają drugorzędny wzorzec, który główne liczby przesłaniają. Na Hyperliquid, zdecentralizowanej giełdzie, która nie używa tradycyjnej księgi zleceń do likwidacji, fundusz ubezpieczeniowy pochłonął około 47 milionów dolarów strat podczas kaskady. Fundusz, który przed wydarzeniem wynosił około 380 milionów dolarów, spadł do 333 milionów dolarów, zanim sytuacja się ustabilizowała. Na Binance system automatycznego delewarowania aktywował się dwukrotnie w szczytowej godzinie likwidacji, zmuszając zyskownych traderów na długich pozycjach do częściowego zamykania pozycji w celu pokrycia niedoboru po stronie kontrahenta. Mechanizmy te zapobiegły kaskadowym awariom na poziomie giełd, ale zwiększyły szybkość i gwałtowność ruchu cen.

Dane dotyczące likwidacji altcoinów dodają szczegółowości, której brakuje nagłówkom o Bitcoinie i Ethereum. Kontrakty wieczyste na Solanę odnotowały około 187 milionów dolarów w likwidacjach krótkich pozycji, napędzanych tymi samymi czynnikami makro oraz dodatkowym impetem z skumulowanych napływów do ETF na SOL, które przekroczyły 1,16 miliarda dolarów wcześniej w tygodniu. Krótkie pozycje na XRP straciły około 142 milionów dolarów, a aktywo wzrosło o 10% wraz z szerszym rynkiem. Dogecoin, który w cichym lipcu odnotował narastanie spekulacyjnych krótkich pozycji, przyczynił się do około 89 milionów dolarów. Te liczby mają znaczenie, ponieważ likwidacje altcoinów są zwykle bardziej gwałtowne w przeliczeniu na dolar otwartego zainteresowania. Rynki kontraktów wieczystych na altcoiny są płytsze, z mniejszą liczbą animatorów rynku i szerszymi spreadami. Gdy likwidacje kaskadowo przechodzą przez te rynki, wpływ na cenę na dolar zlikwidowany jest znacznie większy niż w przypadku Bitcoina czy Ethereum.

Dlaczego pozycjonowanie było tak skrajne

Niedźwiedzie nastawienie na rynku instrumentów pochodnych kryptowalut nie pojawiło się z dnia na dzień. Narastało przez sześć tygodni, od początku lipca do połowy sierpnia, w okresie, gdy zbiegło się wiele przeciwności.

Ustawa CLARITY Act, najbardziej kompleksowy projekt ustawy o strukturze rynku kryptowalut, który trafił na salę Senatu, utknął po tym, jak jego głosowanie proceduralne zostało przełożone na wrzesień. SEC sfinalizowała ramy „Regulation Crypto Assets”, które niektórzy uczestnicy rynku zinterpretowali jako próbę uprzedzenia ustawodawstwa Kongresu. Więcej na temat konfliktu między tymi dwoma ramami można znaleźć w naszej analizie SEC regulation crypto assets vs the CLARITY Act. Bitcoin handlował w zawężającym się zakresie między 60 000 a 66 000 dolarów od końca czerwca, a każda próba wzrostu napotykała presję sprzedaży w pobliżu górnej granicy.

Stopy finansowania na kontraktach wieczystych na Bitcoina stały się ujemne pod koniec lipca i pozostały ujemne do połowy sierpnia, co oznacza, że traderzy na krótkich pozycjach otrzymywali płatności za utrzymywanie swoich pozycji. Ta dynamika przyciągała więcej krótkich pozycji, tworząc samonapędzający się cykl niedźwiedziego pozycjonowania.

Liczby opowiadają historię precyzyjnie. 18 sierpnia, na dzień przed ściśnięciem, ośmiogodzinna stopa finansowania na Binance dla kontraktów wieczystych na Bitcoina wynosiła minus 0,012%, co utrzymywało się przez trzy kolejne tygodnie. Przy ujemnym finansowaniu traderzy posiadający krótkie pozycje otrzymują płatność od traderów z długimi pozycjami co osiem godzin. Płatność jest niewielka w wartościach bezwzględnych, ale w ciągu tygodni znacząco się kumuluje. Trader z krótką pozycją o wartości 10 milionów dolarów przy finansowaniu minus 0,012% otrzymywał około 3600 dolarów dziennie samo za utrzymywanie pozycji. Ta dynamika przyciągała kapitał do krótkich pozycji nie z powodu tezy kierunkowej, ale z powodu zysku. Gdy nastąpiło wymuszone zamykanie, wielu z tych szukających zysku krótkich pozycji nie miało tezy do obrony ani planu na stop loss.

W rezultacie rynek był mocno jednostronny. Gdy ogłoszenie Departamentu Skarbu dało fundamentalny powód do wzrostu aktywów ryzykownych, pozycjonowanie było zbyt skrajne, aby wchłonąć ruch bez wymuszonych zakupów.

Drugi katalizator: szczyt w Białym Domu

Samo ogłoszenie Departamentu Skarbu mogło nie wystarczyć, aby wywołać likwidacje o wartości 3 miliardów dolarów. Ale w ciągu kilku godzin pojawiły się doniesienia, że prezydent Trump zorganizuje w Białym Domu szczyt poświęcony branży kryptowalut, w którym wezmą udział wysocy rangą urzędnicy SEC i dyrektorzy głównych giełd.

Szczyt, potwierdzony na koniec sierpnia, sygnalizował, że administracja pozostaje zaangażowana w ramy regulacyjne sprzyjające branży kryptowalut. W połączeniu z rozszerzeniem skupu obligacji przez Departament Skarbu, stworzył drugą falę zamykania krótkich pozycji, która 20 sierpnia pchnęła Bitcoina z 68 000 do ponad 71 000 dolarów.

Łączny efekt obu katalizatorów był większy niż każdego z osobna. Ogłoszenie Departamentu Skarbu zapewniło fundamentalne podstawy dla wyższych cen. Szczyt w Białym Domu zapewnił narrację. Razem wymusiły najbardziej agresywne zamykanie krótkich pozycji od czasu upadku FTX, który pogrążył rynek w chaosie w listopadzie 2022 roku.

Jak Ethereum wypadło lepiej

Jednodniowy wzrost Ethereum o 18% był wyróżnikiem tego squeeze'a. Podczas gdy Bitcoin zyskał około 8%, Ethereum wypadło lepiej ponad dwukrotnie. Przyczyna leży w strukturze zlikwidowanych pozycji krótkich.

Krótkie pozycje na Ethereum na głównych giełdach rosły nieproporcjonalnie przez lipiec i sierpień, częściowo z powodu sceptycyzmu co do harmonogramu aktualizacji Pectra, a częściowo z powodu utrzymujących się odpływów z kasowych ETF-ów na Ethereum. Pozycje krótkie netto na kontraktach perpetual na Ethereum były, w stosunku do otwartego zainteresowania, bardziej ekstremalne niż na Bitcoinie.

Kiedy rozpoczął się squeeze, cieńsze księgi zleceń Ethereum wzmocniły wpływ na cenę. Wolumen obrotu na parach Ethereum wzrósł o 402% w ciągu 24 godzin, według danych AMBCrypto. Aktywo wzrosło z około 1 920 USD do ponad 2 270 USD, zanim ustabilizowało się w pobliżu 2 250 USD. Pełną prognozę ceny Ethereum znajdziesz w naszej dedykowanej analizie.

Rajd ujawnił również strukturalne ryzyko w DeFi. Na Aave, największym zdecentralizowanym protokole pożyczkowym, zaledwie 9% pozycji odpowiada za około połowę całkowitego zadłużenia platformy. Pozycje te opierają się na lewarowanej korelacji stakingu Ethereum, wykorzystując dług WETH jako zabezpieczenie w postaci płynnych tokenów stakingowych, takich jak weETH, rsETH i wstETH. Średni współczynnik zdrowia tych pozycji wynosi około 1,06, co oznacza, że dyskonto opakowania na poziomie 8-9% może wywołać kaskadę likwidacji w łańcuchu.

Handel korelacją stakingową, który dominuje w profilu ryzyka Aave, opiera się na prostej przesłance, która skrywa znaczną złożoność. Trader wpłaca weETH, płynny token restakingowy wyemitowany przez EtherFi, jako zabezpieczenie na Aave. Następnie pożycza WETH pod to zabezpieczenie przy stosunku pożyczki do wartości bliskim 90%. Pożyczone WETH jest ponownie stakowane przez EtherFi, aby wyprodukować więcej weETH, które jest ponownie deponowane jako zabezpieczenie. Każda pętla mnoży zarówno zysk ze stakingu, jak i dźwignię. Przy 10-krotnej dźwigni efektywny roczny zysk na kapitale tradera zbliża się do 40-50% przed uwzględnieniem kosztów pożyczki i opłat gazowych. Handel jest opłacalny, dopóki weETH utrzymuje swój parytet z ETH w wąskim paśmie. W momencie, gdy dyskonto opakowania przekroczy bufor współczynnika zdrowia, cała rekurencyjna struktura rozpada się poprzez likwidację.

Rajd z 20 sierpnia nie wywołał tej kaskady, ponieważ ETH wzrósł, a nie spadł. Jednak koncentracja ryzyka w niewielkiej liczbie wysoko lewarowanych pozycji pozostaje słabością. Jeśli Ethereum gwałtownie skoryguje z obecnych poziomów, te same pozycje, które przetrwały wzrostowy squeeze, mogą stanąć w obliczu likwidacji w trakcie spadku.

Instytucjonalna strona handlu dodała kolejną warstwę do lepszych wyników Ethereum. Amerykańskie kasowe ETF-y na Ethereum, które przez większość lipca i na początku sierpnia odnotowywały odpływy netto, tylko 19 sierpnia zanotowały napływy netto w wysokości około 189 milionów dolarów. Odwrócenie przepływów ETF sugeruje, że inwestorzy instytucjonalni nie tylko zamykali krótkie pozycje na instrumentach pochodnych, ale także zwiększali długą ekspozycję poprzez regulowane produkty. Tygodniowe dane o napływach do ETF-ów również się umocniły, co sugeruje, że squeeze mógł skatalizować szerszą ponowną ocenę krótkoterminowych perspektyw Ethereum wśród alokatorów, którzy byli niedoważeni w to aktywo.

Co dane mówią o kontynuacji

Nie każdy short squeeze prowadzi do trwałego rajdu. Pytanie brzmi, czy wymuszone zakupy stworzyły realny popyt, czy po prostu usunęły słabe ręce.

Dowody są mieszane. Z jednej strony, ruch Bitcoina powyżej 72 000 USD przełamał sześciotygodniowy zakres handlowy i ustanowił nowy krótkoterminowy szczyt. Otwarte zainteresowanie spadło o około 15% od czasu squeeze'a, co sugeruje, że lewarowane pozycje zostały znacznie zredukowane. Stopy finansowania stały się dodatnie, co wskazuje, że rynek nie płaci już traderom za utrzymywanie krótkich pozycji.

Z drugiej strony, fundamentalny katalizator ma wbudowaną datę wygaśnięcia. Rozszerzony program skupu obligacji przez Departament Skarbu działa tylko do 4 listopada 2026 r. Po zamknięciu tego okna Departament Skarbu ponownie oceni, czy utrzymać większą skalę operacji. Jeśli do tego czasu rentowności długiego końca się ustabilizują, nie ma gwarancji, że program będzie kontynuowany w obecnej skali.

Sama struktura rynku instrumentów pochodnych zmieniła się w sposób, który sprawia, że porównania z poprzednimi squeeze'ami są nieprecyzyjne. Hyperliquid nie istniał podczas squeeze'a w listopadzie 2021 r. Ta zdecentralizowana giełda obsługuje obecnie około 15% całego wolumenu kryptowalutowych kontraktów perpetual futures, a jej mechanizm likwidacji działa inaczej niż na giełdach scentralizowanych. Na Hyperliquid likwidacje są przetwarzane przez zdecentralizowany fundusz wsparcia (backstop pool), a nie fundusz ubezpieczeniowy kontrolowany przez pojedynczy podmiot. Uczestnicy puli absorbują straty w zamian za udział w opłatach likwidacyjnych podczas normalnej działalności. Podczas kaskady z 19 sierpnia uczestnicy funduszu wsparcia pochłonęli około 47 milionów dolarów strat, co rodzi pytania, czy kapitalizacja puli jest wystarczająca dla zdarzeń o tej skali.

Tło makroekonomiczne również pozostaje niepewne. Rezerwa Federalna nie zasygnalizowała obniżek stóp procentowych, a wrześniowe posiedzenie FOMC może wprowadzić zmienność niezależnie od specyficznych katalizatorów kryptowalutowych. Wzajemne oddziaływanie polityki makro i pozycjonowania w kryptowalutach rzadko było tak ścisłe, a najbliższe dwa tygodnie zadecydują, czy squeeze był resetem, czy punktem zwrotnym.

Historyczne analogie

Squeeze z 19 sierpnia jest ósmym co do wielkości zdarzeniem likwidacyjnym w historii kryptowalut pod względem wartości w dolarach. Ale kontekst ma znaczenie. Mierzone jako procent całkowitego otwartego zainteresowania, plasuje się wyżej, ponieważ rynek instrumentów pochodnych w 2026 r. jest mniejszy niż podczas szczytu hossy w 2021 r.

Najbliższą analogią jest squeeze z listopada 2021 r., który nastąpił po wzroście Bitcoina do 69 000 USD i wygenerował około 4,2 miliarda dolarów likwidacji. To zdarzenie oznaczyło lokalny szczyt. Squeeze z marca 2024 r., który poprzedził rekord wszech czasów Bitcoina powyżej 73 000 USD, wygenerował około 2,1 miliarda dolarów likwidacji i poprzedził trwałą zwyżkę. Wyścig banków o przechowywanie aktywów, który nastąpił po marcowym squeeze'u, sugeruje, że instytucjonalna infrastruktura była kluczowym czynnikiem podtrzymującym tę zwyżkę.

Różnica między sygnałem szczytu a sygnałem kontynuacji leży w tym, co dzieje się z otwartym zainteresowaniem po squeeze'u. Jeśli nowe pozycje szybko odbudowują się po stronie długiej, rynek może przygotowywać się na kolejną rundę zmienności napędzanej dźwignią. Jeśli otwarte zainteresowanie pozostaje niskie, squeeze mógł oczyścić pokład pod bardziej organiczny ruch w górę.

Kolejną zmienną odróżniającą 2026 r. od poprzednich zdarzeń squeeze jest środowisko regulacyjne. W listopadzie 2021 r. regulacje kryptowalut w Stanach Zjednoczonych były w dużej mierze nieobecne. Do sierpnia 2026 r. SEC sfinalizowała swoje rozporządzenie Regulation Crypto Assets, ustawa CLARITY Act przechodzi przez Senat, a wiele spotowych ETF-ów kryptowalutowych notowanych jest na regulowanych giełdach. Ta infrastruktura regulacyjna tworzy zarówno podłogę, jak i sufit dla ruchów cen. Podłoga pochodzi z kapitału instytucjonalnego, który może teraz uzyskać dostęp do kryptowalut za pośrednictwem regulowanych produktów. Sufit pochodzi z kosztów zgodności i ograniczeń operacyjnych, które regulacje nakładają na uczestników rynku. To, czy po squeeze'u zwyżka znajdzie trwałe wsparcie, może zależeć mniej od pozycjonowania na instrumentach pochodnych, a bardziej od tego, czy katalizatory regulacyjne przyniosą konkretne rezultaty, zanim ich impet osłabnie.

Na co zwracać uwagę

Skutki squeeze'a o tej skali zwykle rozwijają się w ciągu dwóch do czterech tygodni. Początkowy ruch jest mechaniczny, napędzany wymuszonymi zakupami. Kontynuacja zależy od tego, czy nowy kapitał wejdzie na rynek, czy ci sami uczestnicy po prostu zmienią pozycje. W 2024 r. marcowy squeeze poprzedził trwałą zwyżkę, ponieważ spotowe ETF-y na Bitcoina absorbowały podaż w tempie przewyższającym wymuszone zakupy z likwidacji. W 2026 r. pytanie brzmi, czy połączenie rozszerzenia skupu obligacji przez Departament Skarbu, potencjalnego szczytu w Białym Domu i wrześniowego głosowania proceduralnego nad CLARITY Act stworzy podobną dynamikę absorpcji podaży, czy też squeeze był jednorazowym zdarzeniem oczyszczającym, które wyczerpuje byczy impet. Odpowiedź leży w danych, które pojawią się w ciągu najbliższych 14 dni, a pięć wskaźników zasługuje na szczególną uwagę.

• Stawki finansowania w ciągu najbliższych dwóch tygodni. Jeśli finansowanie perpetual pozostanie dodatnie, ale umiarkowane (poniżej 0,03% na osiem godzin), rynek resetuje się, a nie przegrzewa. Jeśli finansowanie wzrośnie powyżej 0,05%, lewarowane pozycje długie zastępują zlikwidowane krótkie, odtwarzając tę samą podatność w przeciwnym kierunku.
• Realizacja skupu obligacji skarbowych od 9 września. Pierwsza operacja w ramach rozszerzonego programu pokaże, czy limit 4 miliardów dolarów jest podłogą, czy sufitem. Operacje większe niż oczekiwano skompresowałyby rentowności dalej i wsparłyby aktywa ryzykowne.
• Współczynniki zdrowia Aave w handlu korelacją wstETH/weETH. 9% pozycji obciążonych połową długu Aave ma średnie współczynniki zdrowia bliskie 1,06. Gwałtowna korekta ETH o 8% lub więcej może wywołać likwidacje on-chain, które wzmocnią ruch.
• Tempo odbudowy otwartego zainteresowania. Jeśli całkowite otwarte zainteresowanie na kontraktach perpetual Bitcoin odzyska poziomy sprzed squeeze w ciągu 10 dni, traderzy szybko ponownie się lewarują i kolejny squeeze (w dowolnym kierunku) staje się prawdopodobny.
• Wyniki szczytu kryptowalutowego w Białym Domu. Spotkanie administracji z dyrektorami firm kryptowalutowych pod koniec sierpnia może przynieść konkretne sygnały polityczne, które albo podtrzymają, albo osłabią obecną hossę.