Ustawa CLARITY umiera, a SEC właśnie zbudowała jej następcę

Senat nie będzie głosować nad ustawą o strukturze rynku kryptowalut przed wrześniem. Tymczasem SEC głosuje nad 400-stronicową ramą regulacyjną, która robi wiele z tego, co obiecał Kongres. Oto dlaczego tworzenie przepisów może teraz mieć większe znaczenie niż ustawodawstwo.

Rankiem 14 sierpnia trzej komisarze SEC usiądą w waszyngtońskiej sali przesłuchań i zagłosują nad dokumentem, który może przekształcić sposób, w jaki amerykański przemysł kryptowalutowy pozyskuje kapitał. Dokument ma około 400 stron. Głosowanie zajmie minuty. A wynik, jeśli komisarze zatwierdzą publikację do publicznych komentarzy, będzie pierwszym razem, gdy SEC spróbuje napisać trwałe, wiążące zasady specjalnie zaprojektowane dla ofert aktywów kryptograficznych.

To nie powinno tak działać. Od dwóch lat Kongres obiecuje, że ustawodawstwo rozstrzygnie kwestię, jak aktywa cyfrowe wpisują się w amerykańskie prawo papierów wartościowych. Ustawa o jasności rynku aktywów cyfrowych (Digital Asset Market Clarity Act) przeszła przez Izbę w lipcu 2025 r. 294 głosami, co jest jednym z najbardziej dwupartyjnych wyników w przypadku jakiejkolwiek ustawy finansowej w ostatnich czasach. W maju 2026 r. przeszła przez Senacką Komisję Bankową stosunkiem głosów 15 do 9. A potem utknęła, złapana w proceduralnym imadle między przepisami etycznymi, polityką przedwyborczą a kalendarzem Senatu, w którym zabrakło miejsca.

Teraz SEC wkracza w próżnię. Czy jest to akt administracyjnego pragmatyzmu, czy celowe przejęcie władzy, zależy od tego, kogo zapytasz. Ale praktyczna konsekwencja jest taka sama w obu przypadkach: Regulation Crypto nadchodzi, niezależnie od tego, czy ustawa CLARITY przejdzie, czy nie.

Nad czym głosuje SEC

Porządek obrad otwartego posiedzenia 14 sierpnia zawiera dokładnie jedną pozycję: czy zaproponować nowe zasady tworzące dostosowany reżim ofert dla niektórych kontraktów inwestycyjnych obejmujących aktywa kryptograficzne. Jeśli trzej komisarze zagłosują na tak, propozycja wchodzi w formalny okres zgłaszania uwag zgodnie z ustawą o postępowaniu administracyjnym. Społeczeństwo będzie miało miesiące na odpowiedź. SEC zrewiduje tekst. Ostateczna zasada wróci do komisji do ponownego głosowania, prawdopodobnie w 2027 r.

Treść propozycji dzieli się na trzy odrębne ścieżki.

Pierwsza to zwolnienie dla startupów. Projekt na wczesnym etapie mógłby zebrać do 5 milionów dolarów w ciągu czterech lat, publikując białą księgę zamiast audytowanych sprawozdań finansowych. Projekt składałby zawiadomienie do SEC i publicznie publikował ujawnienia oparte na zasadach. Ta ścieżka jest przeznaczona dla zespołów, które są zbyt małe i zbyt wczesne, aby udźwignąć ciężar zgodności z pełną rejestracją papierów wartościowych.

Druga to zwolnienie na zbiórkę funduszy, wzorowane w przybliżeniu na rozporządzeniu A+. Bardziej dojrzałe projekty mogłyby zbierać do 75 milionów dolarów rocznie, podlegając audytowanym sprawozdaniom finansowym i raportowaniu półrocznym. Struktura odzwierciedla to, co już istnieje dla tradycyjnych małych ofert, ale dostosowuje je do mechaniki dystrybucji tokenów.

Trzecia, i prawdopodobnie najważniejsza, to bezpieczna przystań dla kontraktów inwestycyjnych. Ta ścieżka pozwala tokenom, które osiągnęły wystarczającą decentralizację, całkowicie wyjść z klasyfikacji papierów wartościowych. Gdy emitent może wykazać, że ukończył lub trwale zaprzestał podstawowych działań zarządczych, które obiecał na starcie, token zrzuca swoją otoczkę papierów wartościowych i wychodzi poza jurysdykcję SEC.

Przepisy dotyczące przeciwdziałania nadużyciom obowiązują we wszystkich trzech ścieżkach. SEC jasno stwierdziło, że lżejsze obowiązki ujawniania informacji są kompromisem, a nie zrzeczeniem się odpowiedzialności, mającym na celu wprowadzenie większej liczby działań związanych z tokenami w uregulowane ramy i zmniejszenie zachęty dla projektów do rejestrowania się offshore. Analiza ekonomiczna agencji, wymagana na mocy ustawy o papierach wartościowych przed sfinalizowaniem jakiejkolwiek nowej zasady, będzie musiała wykazać, że zwolnienia promują efektywność, konkurencję i tworzenie kapitału. Ta analiza będzie jednym z najbardziej analizowanych elementów propozycji w okresie komentarzy, a każda słabość w jej rozumowaniu da przeciwnikom podstawy do zakwestionowania jej na drodze prawnej zgodnie z ustawą o postępowaniu administracyjnym.

Jak utknęła ustawa Clarity Act

Ścieżka legislacyjna wyglądała na jasną dwanaście miesięcy temu. Głosowanie w Izbie Reprezentantów w lipcu 2025 r. było zdecydowane: 294 za, 134 przeciw, z ponad 70 demokratami przekraczającymi podziały partyjne. Ustawa obiecywała wytyczenie wyraźnej granicy między tokenami nadzorowanymi przez SEC a tymi podlegającymi CFTC, kończąc lata niejednoznaczności jurysdykcyjnej, która wypychała projekty, kapitał i talenty do jurysdykcji o jaśniejszych zasadach.

Przewodniczący Senackiej Komisji Bankowej Tim Scott przeforsował ustawę przez etap prac komisji w maju 2026 r. stosunkiem głosów 15 do 9. Jednak dwóch demokratów, którzy głosowali za w komisji, jasno dało do zrozumienia, że ich poparcie nie obejmuje głosowania na sali plenarnej bez rozwiązania zaległego przepisu etycznego. Punktem spornym była proponowana restrykcja dotycząca urzędników państwowych posiadających ponad 1 milion dolarów w aktywach kryptograficznych, przepis, który Demokraci chcieli wzmocnić, a Biały Dom odrzucił w swoim proponowanym kompromisie.

Pod koniec lipca lider większości w Senacie John Thune publicznie przyznał, że izba nie ma czasu na debatę, poprawki i próg 60 głosów do zamknięcia debaty przed przerwą 7 sierpnia. Mimo to złożył wniosek o zamknięcie debaty, pozostawiając proceduralną machinę na wrzesień, ale sygnał był jednoznaczny: ustawa CLARITY Act nie ruszy przed Świętem Pracy.

Rynki przewidywań zareagowały natychmiast. Szanse na uchwalenie ustawy w 2026 r. na Polymarket spadły z lutowego szczytu 82% do 16%, z łącznym wolumenem obrotu na kontrakcie przekraczającym 5,5 miliona dolarów. Doradca Białego Domu Patrick Witt wyznaczył publiczny termin 15 września, ostrzegając, że nieprzesunięcie ustawy do tego czasu grozi odsunięciem kompleksowych przepisów dotyczących kryptowalut po wybory śródokresowe, a być może całkowicie do następnego Kongresu.

Senat wraca 14 września. Będzie miał około trzech tygodni roboczych, zanim kalendarz polityczny pochłonie salę obrad. To niewiele czasu na 309-stronicową ustawę z nierozwiązanymi poprawkami i wszyscy zaangażowani o tym wiedzą.

SEC wypełnia lukę

Termin głosowania 14 sierpnia nie jest przypadkowy. SEC dodała trzy propozycje zasad dotyczących kryptowalut do swojego planu regulacyjnego na 2026 r. na początku lipca, obejmujące oferty aktywów cyfrowych, wymagania dla brokerów-dealerów oraz reformy struktury giełd. Przewodniczący Paul Atkins uznał tworzenie zasad dotyczących kryptowalut za swój najwyższy priorytet i publicznie oświadczył, że agencja jest gotowa sama napisać zasady, jeśli Kongres nie będzie w stanie działać.

To nie jest działanie SEC na własną rękę. Agencja działa w ramach swojego istniejącego ustawowego upoważnienia na mocy ustawy o papierach wartościowych z 1933 r. i ustawy o giełdach papierów wartościowych z 1934 r. Nie potrzebuje nowego ustawodawstwa, aby stworzyć zwolnienia lub bezpieczne przystanie dla ofert papierów wartościowych. Potrzebuje formalnego procesu tworzenia zasad, co dokładnie rozpoczyna głosowanie 14 sierpnia.

Dynamika polityczna jest również korzystna. Obecna komisja ma trzech członków, wszystkich mianowanych przez prezydenta Trumpa: przewodniczącego Atkinsa oraz komisarzy Peirce i Uyedę. Nie ma bloku opozycyjnego. Głosowanie 3-0 za opublikowaniem propozycji do komentarzy jest prawie pewne. Trudniejsze pytanie brzmi, co stanie się po okresie komentarzy, kiedy ostateczna zasada będzie musiała przetrwać zarówno polityczną kontrolę, jak i ewentualne wyzwanie prawne.

Sam Atkins sam uważał, aby przedstawić tworzenie przepisów jako uzupełnienie ustawodawstwa, a nie jego zastępstwo. W swoim lipcowym oświadczeniu dotyczącym planu regulacyjnego na 2026 rok powiedział, że tylko ustawa może zabezpieczyć ramy prawne na przyszłość przed zmieniającymi się administracjami. Jednak jego działania sugerują inne podejście: że czekanie na Kongres nie jest już realną strategią, a branża potrzebuje teraz wykonalnych przepisów, nawet jeśli te przepisy mają datę ważności.

Co tworzenie przepisów może, a czego nie może zrobić

Rozróżnienie między ustawodawstwem a tworzeniem przepisów nie jest akademickie. Decyduje o tym, jak trwałe, jak szerokie i jak odporne na odwrócenie będą jakiekolwiek ramy regulacyjne.

Ustawa uchwalona przez Kongres i podpisana przez prezydenta jest najbardziej trwałą formą prawa. Może być zmieniona tylko przez kolejną ustawę Kongresu. Może mieć pierwszeństwo przed prawem stanowym. Może przydzielać jurysdykcję między agencjami. I może tworzyć całkowicie nowe kategorie prawne, które wcześniej nie istniały. Ustawa CLARITY została zaprojektowana, aby robić wszystkie te rzeczy: definiować, które tokeny są papierami wartościowymi, a które towarami, przyznawać CFTC wyraźną władzę nad rynkami kryptowalut typu spot oraz tworzyć ramy rejestracji dostosowane do aktywów cyfrowych.

Formalna reguła przyjęta w ramach procedury ogłaszania i komentowania APA jest wiążącym prawem, publikowanym w Kodeksie Przepisów Federalnych i podlegającym kontroli sądowej. Ale jej zakres jest ograniczony do istniejących uprawnień ustawowych agencji. SEC nie może użyć tworzenia przepisów, aby przyznać CFTC jurysdykcję nad czymkolwiek. Nie może zdefiniować tokena jako towaru. Nie może uchylić stanowych przepisów dotyczących papierów wartościowych. A przyszła komisja, która chce odwrócić tę regułę, musi przejść przez kolejny pełny cykl tworzenia przepisów, z własnym okresem ogłaszania i komentowania oraz własnym narażeniem na wyzwania prawne, ale może to zrobić bez pytania Kongresu o pozwolenie.

To jest główna słabość. Regulacja Crypto, jeśli zostanie sfinalizowana, przetrwa obecną administrację. Ale niekoniecznie przetrwa następną. Przyszły przewodniczący z innymi priorytetami mógłby zaproponować zawężenie lub wyeliminowanie wyjątków, a proces ten, choć powolny, jest całkowicie pod kontrolą agencji.

Dla projektów praktyczna różnica jest znacząca. Budowanie biznesu na ustawie oznacza budowanie na solidnym fundamencie. Budowanie na regule oznacza budowanie na gruncie, który jest dziś stabilny, ale może się zmienić za cztery lata. Pytanie, które każdy założyciel musi teraz zadać, brzmi: czy pewność oferowana przez Regulację Crypto jest wystarczająca, aby uzasadnić inwestycję w uruchomienie działalności w Stanach Zjednoczonych, czy też ryzyko odwrócenia sprawia, że inne jurysdykcje są bardziej atrakcyjne pomimo ich własnych niedoskonałości.

Luka jurysdykcyjna

Najważniejszą rzeczą, której Regulacja Crypto nie robi, jest rozwiązanie granicy między SEC a CFTC. Centralną innowacją ustawy CLARITY był test funkcjonalny: jeśli sieć leżąca u podstaw tokena jest wystarczająco zdecentralizowana, jest to cyfrowy towar regulowany przez CFTC; jeśli nie, jest to papier wartościowy regulowany przez SEC. Ustawa zdefiniowała „decentralizację” w kategoriach ustawowych i stworzyła proces przejścia projektów z jednej kategorii do drugiej.

Bezpieczna przystań Regulacji Crypto zapożycza koncepcję, ale nie infrastrukturę ustawową. Token może opuścić jurysdykcję SEC poprzez wykazanie decentralizacji, ale nie automatycznie wchodzi do zdefiniowanego reżimu CFTC. CFTC ma własny plan tworzenia przepisów i nie ma gwarancji, że definicje decentralizacji obu agencji będą zgodne lub że token uznany przez SEC za „niebędący papierem wartościowym” zostanie szybko przyjęty przez CFTC jako towar.

Ta luka tworzy potencjalną ziemię niczyją. Projekt, który pomyślnie opuści bezpieczną przystań SEC, może znaleźć się w regulacyjnym zawieszeniu, gdzie żadna agencja nie rości sobie wyraźnej władzy. Dla uczestników rynku ta niejednoznaczność nie jest wiele lepsza niż status quo.

SEC i CFTC wydały wspólne oświadczenie interpretacyjne w marcu 2026 r., próbując skoordynować swoje podejścia, ale wspólne oświadczenia nie są wiążącymi regułami. Mogą zostać wycofane przez którąkolwiek agencję w dowolnym momencie. Tylko ustawodawstwo może wytyczyć trwałą granicę jurysdykcyjną, a dopóki taka nie istnieje, prawnicy doradzający projektom tokenów będą nadal rozliczać godziny, aby odpowiedzieć na pytanie, które powinno mieć już jasną odpowiedź: kto jest moim regulatorem?

Praktyczny koszt tej dwuznaczności nie jest abstrakcyjny. Projekty, które chcą być notowane zarówno na scentralizowanych giełdach, jak i w protokołach zdecentralizowanych, muszą przygotować się na możliwość, że ich token jest jednocześnie papierem wartościowym i towarem, w zależności od tego, która agencja na niego patrzy. Podwójna zgodność jest kosztowna, a wiele zespołów po prostu zdecyduje się na start poza Stanami Zjednoczonymi, zamiast nawigować w niepewności.

Przeciwny argument

Najsilniejszym argumentem przeciwko tezie, że Rozporządzenie Crypto zastępuje ustawę CLARITY, jest to, że nie musi tego robić. Te dwie rzeczy nie wykluczają się wzajemnie. Tworzenie przepisów przez SEC dotyczy ram oferty po stronie papierów wartościowych, co jest tylko jednym z elementów, które obejmuje ustawa CLARITY. Ustawa ta dotyczy również struktury rynku, uprawnień CFTC na rynku kasowym, integracji stablecoinów i kilkunastu innych przepisów, których żadna ilość przepisów SEC nie może dotknąć.

Jeśli ustawa CLARITY przejdzie we wrześniu, Rozporządzenie Crypto nie stanie się nieistotne. Staje się warstwą uzupełniającą, wypełniającą szczegóły operacyjne dotyczące tego, jak oferty tokenów działają w szerszych ramach ustawowych. Kilku analityków prawnych argumentowało, że tworzenie przepisów przez SEC faktycznie zwiększa prawdopodobieństwo uchwalenia ustawy CLARITY, a nie zmniejsza, ponieważ pokazuje, że aparat regulacyjny posuwa się naprzód i że Kongres ryzykuje utratę kontroli nad procesem, jeśli nie podejmie działań.

Teza zostałaby unieważniona, gdyby Senat wrócił we wrześniu i przesunął ustawę CLARITY do głosowania na sali z wystarczającym poparciem dla cloture. Większość 60 głosów sygnalizowałaby, że Kongres zamierza utrzymać prymat nad regulacją kryptowalut, a tworzenie przepisów przez SEC byłoby podporządkowane jakimkolwiek ramom ustawowym, które się pojawią. Głosowanie proceduralne 15 września jest pierwszym testem. Jeśli cloture nie przejdzie, ścieżka tworzenia przepisów stanie się dominująca domyślnie.

Co to oznacza dla projektów teraz

Dla założycieli i zespołów prawnych podejmujących decyzje dzisiaj, praktyczna kalkulacja się zmieniła. Spotkanie SEC 14 sierpnia nie jest ostateczną regułą. To początek procesu tworzenia przepisów, który potrwa od 12 do 18 miesięcy. Ale sygnał, który wysyła, jest natychmiastowy: SEC zapewnia ścieżkę, a projekty, które chcą pozyskać kapitał w Stanach Zjednoczonych, będą miały określony proces, aby to zrobić.

Zwolnienie dla startupów jest najbardziej natychmiast wykonalne. Zespół z działającym produktem, whitepaperem i potrzebami finansowymi do 5 milionów dolarów może już teraz zacząć strukturyzować się w oparciu o proponowane ramy, z zastrzeżeniem, że ostateczna reguła może różnić się od propozycji. Zwolnienie na pozyskiwanie funduszy do 75 milionów dolarów otwiera szersze drzwi dla projektów na późniejszym etapie, które są gotowe zainwestować w audytowane sprawozdania finansowe i infrastrukturę raportowania.

Bezpieczna przystań decentralizacji to najdłuższa gra. Projekty, które już działają i zbliżają się do funkcjonalnej decentralizacji, powinny zacząć dokumentować swoje przejścia w zakresie zarządzania, ponieważ standard dowodowy dla wyjścia z klasyfikacji papierów wartościowych będzie najbardziej spornym elementem ostatecznej reguły.

Żadne z tych działań nie eliminuje potrzeby legislacji. Ale zmienia harmonogram. Projekty nie muszą już czekać na działanie Kongresu przed planowaniem swoich strategii w USA. SEC dała im ramy, na których mogą planować, nawet jeśli te ramy pozostają tymczasowe.

Międzynarodowi konkurenci obserwują uważnie. Rozporządzenie Unii Europejskiej w sprawie rynków kryptoaktywów obowiązuje od połowy 2024 roku, a jurysdykcje od Singapuru po Dubaj spędziły ostatnie dwa lata na doskonaleniu swoich systemów licencyjnych. Każdy miesiąc, który Stany Zjednoczone spędzają bez jasnych ram, to miesiąc, w którym ci konkurenci wykorzystują do przyciągania założycieli i kapitału, które w przeciwnym razie budowałyby na rynku amerykańskim. Rozporządzenie Crypto nie dorównuje kompleksowości MiCA ani ustawie CLARITY, ale sygnalizuje, że największy rynek kapitałowy na świecie nie chce już dłużej czekać.

Na co zwracać uwagę

Głosowanie 14 sierpnia jest najbliższym wydarzeniem. Zatwierdzenie 3-0 publikacji propozycji do komentarzy jest podstawowym oczekiwaniem. Jakiekolwiek odstępstwo, opóźnione głosowanie, sprzeciw lub warunki dołączone do publikacji, sygnalizowałoby nieoczekiwane wewnętrzne tarcia.

Powrót Senatu 14 września jest kolejnym punktem zwrotnym. Jeśli wniosek o zamknięcie debaty nad ustawą CLARITY przejdzie, ścieżka legislacyjna ożyje. Jeśli nie, Rozporządzenie Crypto stanie się głównym narzędziem regulacji kryptowalut w USA w przewidywalnej przyszłości.

Okres komentarzy po propozycji SEC będzie uważnie obserwowany przez uczestników branży, inwestorów instytucjonalnych i zagranicznych regulatorów, którzy próbują ocenić, czy Stany Zjednoczone poważnie myślą o konkurowaniu o kapitał kryptowalutowy. Jakość i liczba komentarzy ukształtują ostateczne rozporządzenie.

A wybory śródokresowe w 2026 roku wiszą nad wszystkim. Zmiana składu Senatu może albo przyspieszyć ustawę CLARITY Act w sesji lame duck, albo całkowicie ją zabić, pozostawiając Regulation Crypto jako jedyne federalne ramy regulujące sposób emisji i handlu tokenami w Stanach Zjednoczonych.