Ethereum ETF notują 1,42 mld USD w 9 dni, BlackRock kupuje wszystko

Dziewięć kolejnych sesji z napływami netto zmniejszyło lukę do ETF-ów na Bitcoina do prawie zera. Jednak wolumen spot opowiada inną historię, i to taką, która ma większe znaczenie.

Dziewięciodniowa passa, która rozpoczęła się 17 sierpnia, była najbardziej skoncentrowanym wybuchem instytucjonalnych zakupów Ethereum od czasu uruchomienia ETF-ów spot. Była też najbardziej jednostronna. Jeden emitent, BlackRock, odpowiadał za prawie trzy czwarte każdego dolara, który wpłynął do tej kategorii. Wszyscy inni byli jedynie błędem zaokrągleń.

Jak powstała passa

Passa zakupów zaczęła się spokojnie. 17 sierpnia ETF-y na Ethereum przyciągnęły ułamek tego, co ich odpowiedniki na Bitcoina. Fundusze na Bitcoina wzięły tego dnia około dziesięć razy więcej. Stosunek ten systematycznie się zawężał w kolejnych sesjach, a do 28 sierpnia obie kategorie dzieliło zaledwie 16,5 mln dolarów, przy czym ETF-y na Ethereum odnotowały 225,8 mln dolarów wobec 242,3 mln dolarów dla Bitcoina.

Ostatnim dniem odpływów netto dla funduszy Ethereum był 11 sierpnia. Dane Farside Investors pokazują, że 14 sierpnia była jedyną sesją od tego czasu, która nie zarejestrowała żadnych przepływów netto w żadnym kierunku. Od 17 sierpnia każda sesja była dodatnia.

Fidelity FETH odnotował swój najlepszy dzień passy 28 sierpnia z wynikiem 56,2 mln dolarów. Stakowany produkt Ethereum BlackRocka, ETHB, dodał tego samego dnia 20,7 mln dolarów. Jednak żaden z tych funduszy nie dorównał spójności ETHA. BlackRock kupował przez wszystkie dziewięć dni bez wyjątku.

Trajektoria passy przyspieszyła w drugiej połowie. Dzienne napływy mniej więcej podwoiły się między pierwszymi czterema sesjami a ostatnimi czterema, co sugeruje, że wczesne alokacje wywołały zakupy następcze ze strony doradców i modelowych portfeli, które wykorzystują momentum przepływów jako sygnał wejściowy.

Dominacja BlackRocka w liczbach

Firma analityczna blockchain Arkham zwróciła uwagę na passę 27 sierpnia, licząc 889,8 mln dolarów w ciągu pierwszych ośmiu dni tylko dla ETHA. Dziewiąta sesja pchnęła sumę powyżej 1 mld dolarów. Ta liczba dokładnie odpowiada sumie Farside Investors, co stanowi niezależne potwierdzenie z danych on-chain.

Ten 72% udział nie jest normalny. Podczas pierwszej fali napływów do ETF-ów na Ethereum spot w połowie 2025 roku BlackRock utrzymywał około 40% do 50% przepływów w kategorii. Obecna koncentracja sugeruje, że cokolwiek napędza zakupy, albo pochodzi z wąskiego grona instytucjonalnych alokatorów, którzy kierują się przez BlackRocka, albo inni emitenci nie dorównali zasięgowi dystrybucji BlackRocka w kanałach, w których znajduje się ten kapitał.

Przewaga dystrybucyjna jest strukturalna, a nie przypadkowa. Platforma iShares BlackRocka obsługuje ponad 30 000 zarejestrowanych doradców inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych. Jego program portfeli modelowych, który automatycznie równoważy alokacje klientów między klasami aktywów, może generować napływy do ETF-ów na dużą skalę bez indywidualnego działania doradcy. Gdy zespół portfeli modelowych dodaje lub zwiększa alokację w ETH, każdy rachunek klienta subskrybujący ten model kupuje ETHA jednocześnie.

Żaden inny emitent ETF na Ethereum nie ma porównywalnej penetracji portfeli modelowych. Fidelity obsługuje dużą bazę doradców, ale jej modele alokacji kryptowalut są bardziej konserwatywne. Grayscale ETHE, przekształcony z funduszu zamkniętego, nadal odnotowuje odpływy netto od posiadaczy z czasów, którzy kupowali po premii i korzystają z okazji, aby wyjść po wartości aktywów netto.

Goldman Sachs zgodził się w sierpniu przejąć Neos Investments za maksymalnie 2,25 miliarda dolarów, co doda do jego platformy ETF-y na opcje Bitcoin i Ethereum. Ten ruch sygnalizuje, że największe banki postrzegają teraz dystrybucję ETF-ów kryptowalutowych jako linię przychodów wartą miliardów, a nie jako ból głowy związany z zgodnością, którego należy unikać. Jednak wejście Goldmana zajmie kwartały, zanim wpłynie na przepływy. Na razie BlackRock działa w własnej klasie dystrybucji.

Co przyciąga pieniądze

Zakupy pochodzą spoza kryptowalut, według Maxa Shannona, starszego analityka badawczego w Bitwise Europe. Shannon przypisał przepływy wyraźnemu wzrostowi apetytu na ryzyko między aktywami, czyli autorskiej mierze firmy, jak agresywnie tradycyjni uczestnicy rynku alokują kapitał w aktywa o wyższej zmienności.

Katalizatorem była makroekonomia. Skarb USA ogłosił 19 sierpnia, że od 9 września co najmniej podwoi operacje odkupu długoterminowych obligacji. Ogłoszenie to skompresowało rentowności na długim końcu, osłabiło dolara i ożywiło to, co handlowcy nazywają transakcją dewaluacyjną, tę samą tezę, która napędzała wzrost Bitcoina powyżej 80 000 dolarów na skutek odkupów obligacji skarbowych wcześniej w sierpniu.

Ethereum złapało efekt rozlania. Ale złapało go mniej niż prawie wszystko inne. Ta rozbieżność między wielkością napływów a reakcją cenową jest centralną zagadką tej serii.

Czas też ma znaczenie. Seria rozpoczęła się cztery dni po przemówieniu przewodniczącego Fed Kevina Warsh z 11 sierpnia, które zostało zinterpretowane jako lekko gołębie, i przyspieszyła po ogłoszeniu odkupu obligacji skarbowych 19 sierpnia. Kluczowe przemówienie Warsh w Jackson Hole 28 sierpnia, które przesunęło szanse na podwyżkę stóp do 56%, przypadło na ostatni zarejestrowany dzień serii. To, czy zakupy będą kontynuowane we wrześniu, ujawni, czy przepływy były transakcją makro, czy strukturalną zmianą alokacji.

Paradoks słabszych wyników

Oto arytmetyka, która czyni tę serię niezwykłą. ETF-y na Ethereum wchłonęły 1,42 miliarda dolarów w dziewięć dni. Cena przesunęła się o około 5% w tym samym okresie, z około 2350 do 2477 dolarów. Ten stosunek, dolarów na punkt procentowy wzrostu, jest znacznie gorszy niż to, co Bitcoin, Solana, XRP czy Hyperliquid dostarczyły przy porównywalnych lub mniejszych napływach.

Bitcoin zyskał 15% przy napływach 2,8 miliarda dolarów do ETF-ów w tym samym okresie. XRP wzrósł o 50% w ciągu jednego tygodnia dzięki oczekiwaniu na ETF i akumulacji przez wieloryby. Hyperliquid osiągnął nowy rekord wszech czasów powyżej 86 dolarów. Nawet ZEC skoczył o 45% po uruchomieniu spotowego ETF-a Grayscale Zcash, przy napływach, które były ułamkiem napływów Ethereum.

Shannon nazwał opóźnienie uzasadnionym, zauważając, że kapitał przesunął się do blue chipów o wyższej becie, takich jak ZEC, XRP, SOL i HYPE, które osiągnęły lepsze wyniki. Indeks dyspersji Bitwise wzrósł w ciągu tygodnia, co sugeruje, że rynek jest napędzany przez szerszy zestaw narracji, a Ethereum nie jest tym, który niesie historię.

Implikacja jest niewygodna dla posiadaczy ETH. Przepływy ETF są realne, ale działają bardziej jako powolna akumulacja przez alokatorów, którzy traktują ETH jako wagę portfelową do utrzymania, a nie jako zakład z przekonaniem na lepsze wyniki. Pieniądze wchodzą, ponieważ modele mówią, że powinny tam być, a nie dlatego, że handlowcy wierzą, że ETH osiągnie lepsze wyniki w następnej fazie.

Problem wolumenu

To jest sekcja, której konkurent nie mógłby napisać, ponieważ wymaga pogodzenia dwóch zestawów danych, które wskazują w przeciwnych kierunkach.

Przepływy są refleksyjne i oparte na momentum. Gdy pieniądze napływają do ETF-ów, autoryzowani uczestnicy, zazwyczaj duzi brokerzy-dealerzy, tacy jak Jane Street, Virtu i Flow Traders, muszą kupić ETH na rynku spot, aby utworzyć nowe udziały funduszu. To kupno, teoretycznie, powinno zwiększyć wolumen na rynku spot, co przyciąga traderów momentum, co generuje więcej napływów. Pętla sprzężenia zwrotnego działa, dopóki nie przestanie.

W tej chwili nie działa. Wolumen spot osłabł do 16. percentyla rok do roku od początku rajdu 19 sierpnia, według Shannona. Oznacza to, że 84% dni handlowych w ciągu ostatniego roku miało większą aktywność spot niż obecny okres.

Mechanizm autoryzowanych uczestników wyjaśnia część tej luki. Aktywność tworzenia AP przebiega przez kanały instytucjonalne, głównie biura OTC i ciemne baseny, które nie zawsze są rejestrowane w publicznych danych wolumenu giełdowego. Część z 1,42 miliarda dolarów zakupów ETF mogła mieć miejsce poza giełdą, tworząc realny popyt bez widocznego wolumenu.

Ale nawet uwzględniając aktywność OTC, obraz wolumenu jest słaby. Wolumen transferów on-chain dla ETH, który obejmuje wszystkie ruchy niezależnie od miejsca, nie wykazał odpowiedniego skoku. Zakupy są wąskie, skoncentrowane w przepływie tworzenia AP, a szerszy rynek obserwuje z boku.

To tworzy kruchy układ. Napływy ETF dostarczają presji kupna, ale szerszy rynek nie potwierdza tego wolumenem. Jeśli napływy zatrzymają się choćby na kilka sesji, nie ma organicznego popytu spot, który czekałby na cenę. Autoryzowani uczestnicy, którzy kupili ETH, aby utworzyć udziały, stają się marginalnymi sprzedawcami, jeśli rozpoczną się umorzenia, i będą sprzedawać na tych samych cienkich księgach zleceń, z których kupowali.

Wzrost wolumenu spot jest potrzebny, aby rynek utrzymał swoją pozycję, powiedział Shannon. Bez niego obecny poziom cen jest utrzymywany przez jedną klasę kupujących.

Test 200-tygodniowej średniej kroczącej

Ethereum oscyluje wokół swojej 200-tygodniowej średniej kroczącej po raz pierwszy od czasu przełamania wsparcia pod koniec stycznia. Ten poziom, około 2450–2500 dolarów w momencie pisania, historycznie działał jako podłoga podczas hossy i sufit podczas bessy.

Podczas bessy w latach 2018–2020 ETH spędził 22 miesiące poniżej swojej 200-tygodniowej średniej kroczącej, zanim ostatecznie ją odzyskał pod koniec 2020 roku. Podczas spadków w latach 2022–2023 spadł poniżej tego poziomu w czerwcu 2022 roku i nie odzyskał go aż do października 2023 roku. Każde odzyskanie poprzedzało duży rajd. Każda porażka poprzedzała dalsze spadki.

Shannon zauważył, że inwestorzy zgromadzili około 1,1 miliona ETH wokół obecnego poziomu, co przy obecnych cenach jest warte około 2,7 miliarda dolarów. Ten blok może działać jako tymczasowy opór, jeśli ci posiadacze sprzedadzą przy wzrostach, tworząc problem nadpodaży, którego nawet 225 milionów dolarów dziennych napływów ETF może nie być w stanie wchłonąć.

Seria napływów do ETF-ów Ethereum, która zakończyła się w kwietniu, trwała cztery dni i zbiegła się z krótkim dotknięciem poziomu 2400 dolarów przez ETH. Obecna seria trwa ponad dwa razy dłużej i przesunęła cenę tylko nieznacznie wyżej. Ten malejący zwrot jest najczystszym sygnałem, że same przepływy nie wystarczą bez potwierdzenia wolumenem.

Ciążenie Grayscale

Każda analiza przepływów ETF Ethereum jest niekompletna bez uwzględnienia ETHE od Grayscale, które jest stałym źródłem presji sprzedażowej od czasu konwersji z zamkniętego funduszu powierniczego w lipcu 2024 roku.

ETHE wszedł w konwersję z około 9 miliardami dolarów aktywów pod zarządzaniem. Posiadacze z długą historią, którzy kupili udziały trustu z znacznymi premiami, czasami 20% do 40% powyżej wartości aktywów netto, w końcu zyskali możliwość umorzenia po NAV. Wynikające z tego odpływy były stałe, z miliardami opuszczającymi fundusz w ciągu kolejnych dwóch lat.

Podczas obecnej dziewięciodniowej serii odpływy ETHE osłabły, ale nie ustały. Netto kategoria 1,42 miliarda dolarów już uwzględnia umorzenia ETHE, co oznacza, że brutto zakupy z ETHA, FETH i innych funduszy były znacznie wyższe niż sugeruje liczba netto.

Jeśli odpływy z ETHE przyspieszą, jak to miało miejsce podczas poprzednich skoków cenowych, które oferowały okazje do wyjścia posiadaczom długoterminowym, obraz netto przepływów może gwałtownie się pogorszyć, nawet gdy ETHA nadal kupuje. To jest ukryte ryzyko w tej głośnej serii.

Jak to się ma do dynamiki ETF-ów na Bitcoina

Spotowe ETF-y na Bitcoina przyciągnęły 2,8 miliarda dolarów przez osiem kolejnych dni do 27 sierpnia, równolegle z serią Ethereum. Ale te dwa wzorce różnią się pod kluczowym względem.

Napływy do Bitcoina szły w parze ze wzrostem ceny o 15% z około 68 000 do ponad 80 000 dolarów. Napływy Ethereum w wysokości 1,42 miliarda dolarów szły w parze ze wzrostem o 5%. Transmisja przepływów na cenę jest dla ETH około trzy razy mniej efektywna.

Częściowo wyjaśnienie ma charakter strukturalny. Wolny obrót Bitcoina jest mniejszy w stosunku do jego kapitalizacji rynkowej, co oznacza, że zakupy ETF pochłaniają większy procent dostępnej podaży. Posiadacze długoterminowi, często nazywani diamentowymi rękami, dodatkowo zmniejszają podaż w obiegu. Dynamika podaży Ethereum jest bardziej złożona, z blokadami stakingowymi obejmującymi około 28% podaży, zabezpieczeniami DeFi blokującymi kolejne 12% do 15%, a depozyty w mostach warstwy 2 zmieniają się codziennie. Te pule zmniejszają i uwalniają podaż w obiegu w sposób, który nie śledzi czysto przepływów ETF.

Struktura opłat również ma znaczenie. ETF-y na Bitcoina pobierają opłaty w wysokości od 0,12% do 0,25% wskaźnika kosztów. ETF-y na Ethereum pobierają podobne stawki, ale warianty stakingowe, takie jak ETHB, przekazują zysk ze stakingu pomniejszony o opłatę za zarządzanie. Składnik zysku komplikuje porównanie, ponieważ napływy do ETHB są częściowo transakcją o stałym dochodzie, a nie czysto kierunkowym zakładem na cenę ETH.

Co mogłoby podważyć tę tezę

Dwa wydarzenia unieważniłyby niedźwiedzią ocenę efektywności przepływów Ethereum.

Po pierwsze, jeśli wolumen spotowy odzyska swój 50. percentyl lub więcej, podczas gdy napływy będą kontynuowane, pętla refleksyjna ponownie się zaangażuje, a reakcja cenowa przyspieszy. To oznaczałoby, że obecne opóźnienie jest kwestią czasu, a nie struktury. Katalizator, taki jak ogłoszenie przez Fundację Ethereum poważnej aktualizacji protokołu lub głośny start DeFi, mógłby wygenerować organiczne zainteresowanie handlem, którego obecnie brakuje.

Po drugie, jeśli produkty stakingowe, takie jak ETHB, zaczną przejmować znacząco większy udział przepływów, sugerowałoby to, że zakupy to nie tylko pasywna alokacja, ale aktywne przekonanie co do właściwości przynoszących zysk Ethereum. ETHB przyjął 20,7 miliona dolarów 28 sierpnia, co było solidnym dniem, ale wciąż ułamkiem całości ETHA. Przesunięcie w stronę produktów stakingowych sygnalizowałoby głębsze zaangażowanie instytucjonalne i dłuższy oczekiwany okres utrzymania.

Po trzecie, jeśli odpływy z ETHE Grayscale zbliżą się do zera, obraz przepływów netto poprawi się dramatycznie. Sam zakup brutto z ETHA przekładałby się czyściej na wpływ na cenę, bez obciążenia ze strony Grayscale, które go niweluje.

Na co zwracać uwagę

Dzienny wolumen spotowy w stosunku do aktywności tworzenia ETF. Jeśli autoryzowani uczestnicy są jedynymi stałymi nabywcami, cena żyje na pożyczonym czasie. Obserwuj, czy wolumen spotowy wraca powyżej swojego 30. percentyla rok do roku jako minimalny próg trwałości.

Różnica między ETHA a resztą stawki. Jeśli udział BlackRock spadnie poniżej 60%, podczas gdy całkowite przepływy się utrzymają, oznacza to poszerzenie dystrybucji. Jeśli udział BlackRock utrzyma się powyżej 70%, a całkowite przepływy zwolnią, seria była cyklem alokacji jednej firmy, a nie trendem rynkowym.

200-tygodniowa średnia krocząca Ethereum. Tygodniowe zamknięcie powyżej 2500 dolarów z rosnącym wolumenem byłoby pierwszym czystym odzyskaniem tego poziomu od stycznia. Odrzucenie z malejącym wolumenem potwierdziłoby tezę o podaży ponad głową.

Sygnały umorzeń z ETHE Grayscale. Grayscale jest stałym źródłem odpływów od czasu konwersji z zamkniętego funduszu powierniczego. Jeśli umorzenia ETHE przyspieszą, podczas gdy napływy do ETHA zwolnią, efekt netto na podaż ETH może stać się negatywny pomimo głośnej serii.

Decyzja Fed z września. Szanse na podwyżkę stóp wzrosły do 56% po przemówieniu Warsh'a na sympozjum w Jackson Hole. Podwyżka wywarłaby presję na transakcje związane z apetytem na ryzyko, które Shannon zidentyfikował jako główny czynnik obecnych napływów. Utrzymanie stóp lub niespodzianka w duchu gołębim przedłużyłaby ten trend.