SEC propõe regra de venda de tokens de US$ 75 milhões que o mercado já superou

Oito anos após o boom das ICOs, o regulador está oferecendo um caminho que o mercado já abandonou. O capital que ele tenta regular agora flui por canais que a proposta não toca.

A SEC passou quase uma década decidindo como permitir que projetos de criptomoedas levantassem dinheiro legalmente. Quando publicou a resposta, a indústria já tinha seguido em frente sem ela. A proposta é tecnicamente sólida, institucionalmente racional e quase certamente irrelevante para o mercado que afirma servir.

O que a proposta realmente diz

O quadro estende o Regulamento A+, uma isenção existente que permite que pequenas empresas levantem até US$ 75 milhões por ano do público com requisitos de divulgação mais leves do que um registro S-1 completo. A versão específica para criptomoedas da SEC adiciona disposições para riscos específicos de tokens, auditorias de contratos inteligentes e divulgações de custódia de carteiras.

Projetos que usarem o quadro arquivariam um Formulário 1-A de oferta circular na SEC, forneceriam demonstrações financeiras auditadas e se submeteriam a requisitos contínuos de relatórios, incluindo atualizações semestrais e divulgações de eventos atuais. Após dois anos de relatórios em conformidade, o projeto faria a transição para o registro completo sob a Lei de Valores Mobiliários.

O teto de US$ 75 milhões é por emissor por ano. A negociação secundária seria permitida em sistemas de negociação alternativos registrados, embora nenhuma grande bolsa de criptomoedas atualmente opere como tal. A proposta exclui explicitamente tokens que funcionam exclusivamente como mecanismos de pagamento ou tokens de governança sem expectativa de lucro, categorias que abrangem uma parte significativa dos tokens realmente negociados.

O processo de arquivamento em si não é trivial. O Formulário 1-A exige divulgação detalhada do plano de negócios do projeto, histórico da equipe, uso dos recursos, fatores de risco e os direitos específicos que o token confere. A SEC revisa cada arquivamento antes da qualificação, um processo que normalmente leva de três a seis meses para ofertas tradicionais do Regulamento A+. Para um projeto de criptomoedas operando em um mercado onde as narrativas mudam semanalmente e as oportunidades se fecham em dias, um período de revisão de seis meses é efetivamente uma sentença de morte.

Por que o momento é importante

O boom das ICOs atingiu o pico em janeiro de 2018, quando os projetos estavam levantando centenas de milhões por meio de white papers e contratos inteligentes Ethereum. A EOS levantou US$ 4,1 bilhões. A Telegram levantou US$ 1,7 bilhão. A Filecoin levantou US$ 257 milhões em trinta minutos. O total excedeu US$ 20 bilhões em 2017 e 2018, com praticamente nada passando por um quadro regulatório.

A SEC respondeu com aplicação, não com criação de regras. Entre 2018 e 2025, a agência moveu mais de 100 ações de execução contra emissores de tokens, acordos que coletivamente extraíram bilhões em penalidades. A EOS pagou US$ 24 milhões. A Telegram devolveu US$ 1,2 bilhão e pagou uma penalidade de US$ 18,5 milhões. Block.one, Kik, LBRY, Ripple e dezenas de projetos menores passaram por batalhas legais de vários anos que estabeleceram por meio de litígio o que a SEC poderia ter estabelecido por meio de regras claras desde o início.

A abordagem de fiscalização em primeiro lugar criou um deserto regulatório. Projetos que queriam levantar capital legalmente não tinham um caminho claro. Projetos que levantaram capital ilegalmente enfrentaram risco de fiscalização anos após a venda, quando o dinheiro já havia sido gasto e a equipe muitas vezes já havia se dissolvido. Nenhum dos resultados serviu aos investidores.

O Clarity Act perdeu sua janela legislativa em agosto de 2026, com as probabilidades da Polymarket sobre a aprovação caindo de 82% para 16%. O GENIUS Act perdeu seu prazo legal por quatro meses. Na ausência de legislação, a SEC está agora escrevendo as regras que o Congresso não conseguiu aprovar.

Essa sequência importa porque revela a função real da proposta. Esta não é uma iniciativa de crescimento projetada para incentivar a formação de capital cripto. É uma apropriação regulatória, uma tentativa de estabelecer a jurisdição da SEC sobre a emissão de tokens antes que outra agência ou estrutura legislativa tome o território.

Como o capital realmente se forma em cripto agora

Esta é a seção que um concorrente não poderia ter escrito, porque requer mapear o panorama completo de como os projetos levantam dinheiro em 2026 e compará-lo com o que o framework da SEC cobriria.

Plataformas de lançamento de meme coins. Pump.fun na Solana gerou seu segundo maior dia de receita da história na mesma semana em que a SEC publicou sua proposta. A plataforma permite que qualquer pessoa crie e lance um token em minutos, com capital fluindo através de curvas de ligação que precificam tokens algoritmicamente. Sem white paper, sem divulgação da equipe, sem demonstrações financeiras auditadas. O novo token meme da Solana, $fone, atingiu uma capitalização de mercado de US$ 35 milhões no dia de sua estreia. Nenhuma dessa atividade se encaixaria no framework da SEC porque os meme tokens explicitamente renunciam a qualquer expectativa de lucro ligada aos esforços do emissor.

A escala da atividade das plataformas de lançamento supera qualquer coisa que o Reg A+ tenha produzido. Pump.fun e plataformas concorrentes processaram dezenas de milhares de lançamentos de tokens por mês ao longo de 2025 e 2026. Four.Meme na BNB Chain brevemente superou a Pump.fun em receita diária, demonstrando que o modelo se replica em várias blockchains. O capital total que flui através dessas plataformas mensalmente excede o que o Regulation A+ facilitou em toda a sua história de onze anos em todas as classes de ativos.

Airdrops e programas de pontos. Projetos como Hyperliquid, que atingiu uma máxima histórica acima de US$ 86 esta semana, distribuíram tokens através de airdrops baseados em atividade que recompensam usuários por negociarem na plataforma. O usuário recebe tokens por comportamento passado, não em troca de capital. O framework da SEC governa vendas, não distribuições, deixando o mecanismo de formação de capital que mais cresce intocado.

O modelo de airdrop tornou-se a estratégia dominante de go-to-market para novos protocolos. Blur, Eigen, Ethena, Jupiter e dezenas de outros projetos usaram programas de pontos que se converteram em distribuições de tokens. O valor total distribuído através de airdrops somente em 2025 excedeu US$ 10 bilhões, mais que o teto anual do Reg A+ de US$ 75 milhões por um fator de 130.

Rodadas de venture com SAFTs. Projetos sérios de infraestrutura ainda levantam capital através de Simple Agreements for Future Tokens, instrumentos de colocação privada vendidos a investidores credenciados sob o Regulation D. Essas rodadas já são legais, já são comuns e não precisam de um novo framework de oferta pública. O caminho do Reg A+ de US$ 75 milhões não oferece nada que uma rodada Reg D de US$ 50 milhões não ofereça, exceto mais burocracia, mais supervisão da SEC e um cronograma mais longo.

O financiamento de venture capital em cripto totalizou aproximadamente US$ 13,7 bilhões em 2025 e está no ritmo para um número semelhante em 2026, de acordo com a Galaxy Research. Praticamente todo ele flui através de isenções Reg D ou estruturas offshore. Os projetos que precisam de capital já o encontraram. A proposta da SEC oferece uma alternativa mais lenta e mais cara a canais que funcionam perfeitamente bem.

Listagens de tokens líquidos. Muitos projetos pulam a captação de recursos inteiramente e lançam tokens diretamente em exchanges descentralizadas, estabelecendo descoberta de preço por meio de pools de liquidez na Uniswap, Raydium ou Orca. A listagem é sem permissão. O capital vem de traders, não de investidores, e a distinção importa legalmente, mesmo que não importe economicamente.

A aritmética da conformidade

A proposta exige demonstrações financeiras auditadas. Para uma startup de cripto, uma auditoria de uma empresa disposta a opinar sobre um projeto de token custa entre US$ 150.000 e US$ 500.000 anualmente. As grandes firmas de contabilidade, Deloitte, PwC, EY e KPMG, têm sido seletivas em relação a trabalhos de auditoria de cripto, deixando a maioria dos projetos dependentes de firmas menores com experiência limitada em blockchain.

O próprio arquivamento do Formulário 1-A exige aconselhamento jurídico familiarizado tanto com a lei de valores mobiliários quanto com a mecânica de tokens. Advogados especializados em valores mobiliários de cripto cobram de US$ 500 a US$ 1.200 por hora. Um arquivamento completo de Reg A+, incluindo o circular de oferta, parecer jurídico e processo de revisão da SEC, custa entre US$ 200.000 e US$ 500.000 somente em honorários advocatícios.

Adicione requisitos contínuos de relatórios, incluindo atualizações semestrais, divulgações de eventos atuais e, eventualmente, relatórios completos da Exchange Act após dois anos, e um projeto que use essa estrutura gastaria aproximadamente US$ 400.000 a US$ 1.000.000 anualmente em conformidade antes de escrever uma linha de código.

Para um projeto que capta US$ 75 milhões, esses custos representam 0,5% a 1,3% da captação, o que é administrável. Mas os projetos que captam US$ 75 milhões já o fazem por meio de colocações privadas Reg D que custam uma fração disso e impõem menos obrigações contínuas. Os projetos que mais se beneficiariam de um caminho de oferta pública, equipes em estágio inicial com capital limitado que querem vender tokens a investidores de varejo, são exatamente aqueles que não podem arcar com o fardo da conformidade.

O caminho de dois anos para o registro completo cria um impedimento adicional. Um projeto que arquive sob Reg A+ em 2027 enfrentaria requisitos completos de relatórios da Exchange Act até 2029, incluindo arquivamentos trimestrais, relatórios anuais, declarações de procuração e restrições de negociação de insiders. Em uma indústria onde a vida útil média de um projeto é medida em meses e o token mediano perde 80% de seu valor dentro de um ano do lançamento, comprometer-se com quatro anos de supervisão da SEC é uma aposta que poucos fundadores fariam voluntariamente.

Quem realmente se beneficia

A proposta atende a três grupos, nenhum dos quais são os projetos nativos de cripto que ela parece ter como alvo.

Primeiro, instituições financeiras tradicionais que querem emitir valores mobiliários tokenizados. Bancos, gestores de ativos e corretoras já têm infraestrutura de conformidade, relacionamentos de auditoria e equipes jurídicas. Para eles, uma oferta de token Reg A+ é uma extensão menor das operações existentes. A plataforma Kinexys do JPMorgan, o fundo de mercado monetário tokenizado do Goldman Sachs e o fundo do tesouro on-chain da Franklin Templeton poderiam todos emitir tokens sob essa estrutura sem alterar materialmente sua estrutura de custos. A proposta essencialmente codifica o que eles já estavam planejando fazer.

Segundo, a própria SEC. Ao estabelecer um caminho regulatório que exige arquivamento, divulgação e eventual registro completo, a agência cria jurisdição sobre uma categoria de ativos que os tribunais classificaram de forma inconsistente. Cada projeto que arquiva sob essa estrutura valida a autoridade da SEC sobre tokens, independentemente de a estrutura gerar adoção significativa. O território institucional em Washington é medido pelo número de entidades sob sua jurisdição, e esta proposta expande o número da SEC.

Terceiro, provedores de serviços de conformidade. Escritórios de advocacia, firmas de auditoria e agentes de transferência registrados ganhariam um novo fluxo de receita de emissores de tokens navegando pela estrutura. O lançamento da stablecoin da Revolut e entradas institucionais semelhantes em cripto já expandiram a demanda por serviços de conformidade de cripto. A estrutura Reg A+ estenderia essa demanda ainda mais, criando uma base de receita recorrente para firmas especializadas em arquivamentos na SEC.

O problema do precedente

O Regulamento A+ existe desde 2015 sob o Título IV da JOBS Act. Em sua forma tradicional, foi usado por aproximadamente 800 empresas, captando coletivamente US$ 8 bilhões ao longo de onze anos. A grande maioria dessas ofertas foi para pequenas empresas em imóveis, cannabis e produtos de consumo. Muito poucas captaram o máximo de US$ 75 milhões, com a captação mediana mais próxima de US$ 5 milhões a US$ 15 milhões.

Em comparação, projetos de criptomoedas levantaram US$ 7,5 bilhões por meio de vendas de tokens somente em 2024, de acordo com dados da CoinGecko, quase nada disso por meio de canais regulamentados pela SEC. A produção total de onze anos do Reg A+ em todos os setores mal excede o que as criptomoedas levantaram em um único ano por meio de mecanismos não regulamentados.

A taxa de adoção conta a história. Mesmo nos mercados de capitais tradicionais, o Reg A+ é um produto de nicho usado por empresas pequenas demais para um IPO e focadas demais no varejo para o Reg D puro. IPOs, colocação privada Reg D, listagens diretas e SPACs lidam com a grande maioria da formação de capital. Não há razão para esperar que a taxa de adoção das criptomoedas exceda a do mercado tradicional, e várias razões para esperar que seja menor, incluindo a disponibilidade de alternativas sem permissão que não existem nas finanças tradicionais.

A comparação com o token $TRUMP

A meme coin $TRUMP levantou mais capital por meio de atividade de negociação em sua primeira semana do que a maioria das ofertas Reg A+ levanta em toda a sua campanha. Ela fez isso sem um circular de oferta, sem demonstrações financeiras auditadas e sem qualquer interação com o sistema de arquivamento da SEC.

A comparação não é totalmente justa. O token $TRUMP e os milhares de meme coins lançados diariamente em plataformas como Pump.fun são esmagadoramente especulativos, de curta duração e não têm nenhuma pretensão de construir algo. Mas esse é exatamente o ponto. A proposta da SEC aborda uma categoria de atividade, projetos legítimos que buscam levantar capital do público com divulgação adequada, que já foi abandonada pelo mercado em favor de mecanismos que operam inteiramente fora do perímetro regulatório.

O mercado votou, e votou pela velocidade em vez da segurança, pela ausência de permissão em vez do processo, e por memes em vez de fundamentos. Se isso é bom para os investidores é discutível. Se a proposta da SEC muda isso, não é.

O que provaria que esta análise está errada

Dois cenários tornariam a proposta da SEC relevante.

Primeiro, se um grande projeto de criptomoedas, com uma marca reconhecida e uma base de usuários significativa, arquivar sob o framework e levantar os US$ 75 milhões completos, isso validaria o caminho como uma alternativa real ao Reg D e às vendas de tokens offshore. O primeiro arquivamento bem-sucedido criaria precedente e potencialmente atrairia seguidores que veem a clareza regulatória como uma vantagem competitiva no atendimento ao capital institucional.

Segundo, se a SEC começar a aplicar sanções contra airdrops, programas de pontos e mecanismos de launchpad, os projetos que atualmente usam esses canais precisariam de uma alternativa legal. O framework Reg A+ se tornaria relevante não porque é atraente, mas porque tudo o mais está bloqueado. A SEC mostrou disposição para expandir seu escopo de fiscalização no passado, e um futuro em que os launchpads de meme coins enfrentem risco de fiscalização não é implausível.

Uma terceira possibilidade é que reguladores estrangeiros adotem frameworks semelhantes que exijam conformidade recíproca para acesso ao mercado dos EUA. Se a UE, o Reino Unido ou Singapura exigirem divulgações equivalentes ao Reg A+ para tokens vendidos aos seus cidadãos, os projetos que visam públicos globais enfrentariam pressão de conformidade de múltiplas jurisdições simultaneamente.

O que observar

Atividade de arquivamento nos primeiros 90 dias. O período de comentários vai até novembro de 2026. Se nenhum projeto arquivar um Formulário 1-A dentro de três meses após a regra final, o framework estará efetivamente morto na chegada. Fique de olho em anúncios de plataformas de valores mobiliários tokenizados ou emissores institucionais como os primeiros a se moverem.

Fiscalização da SEC contra airdrops e launchpads. Qualquer ação de fiscalização contra uma grande campanha de airdrop ou launchpad de meme coins mudaria imediatamente o cálculo para projetos que escolhem entre formação de capital regulamentada e não regulamentada. A proposta só se torna importante se as alternativas se tornarem perigosas.

Resposta do Congresso. Se a Lei Clarity ou um projeto de lei semelhante for revivido na próxima sessão, poderá antecipar-se totalmente à estrutura da SEC. A atividade legislativa no primeiro trimestre de 2027 determinará se o caminho do Reg A+ tem futuro ou se torna outro experimento regulatório abandonado.

Adoção institucional de valores mobiliários tokenizados. Bancos e gestores de ativos que emitem títulos, fundos ou ações tokenizados sob essa estrutura gerariam volume, mesmo que projetos nativos de criptomoedas o ignorem. Fique de olho nos registros de afiliadas do Goldman Sachs, JPMorgan ou BlackRock como indicador do interesse institucional.

Tendências de receita do Pump.fun e das plataformas de lançamento. Se a receita das plataformas de lançamento diminuir devido às condições de mercado ou pressão regulatória, o pool de capital em busca de um lar cresce, e os caminhos regulamentados se tornam mais atraentes por padrão. Por outro lado, se o volume das plataformas de lançamento continuar crescendo, a estrutura da SEC se torna cada vez mais irrelevante.