Ethereum ETF за 9 дней привлекли $1,42 млрд, BlackRock скупает всё

Девять последовательных сессий чистого притока сократили разрыв с биткоин-ETF почти до нуля. Но объем спотовых торгов говорит другую историю, и она важнее.

Девятидневная серия, начавшаяся 17 августа, стала самым концентрированным всплеском институциональных покупок Ethereum с момента запуска спотовых ETF. Она также была самой несбалансированной. Один эмитент, BlackRock, обеспечил почти три четверти каждого доллара, поступившего в категорию. Все остальные были статистической погрешностью.

Как формировалась серия

Серия покупок началась тихо. 17 августа Ethereum-ETF привлекли лишь часть того, что привлекли их биткоин-аналоги. В тот день биткоин-фонды привлекли примерно в десять раз больше. Соотношение неуклонно сокращалось в последующие сессии, и к 28 августа две категории разделяли всего 16,5 млн долларов: Ethereum-ETF зафиксировали 225,8 млн долларов против 242,3 млн долларов у биткоин-ETF.

Последним днем чистого оттока для Ethereum-фондов было 11 августа. Данные Farside Investors показывают, что 14 августа было единственной сессией с тех пор, когда не было зарегистрировано ни чистого притока, ни оттока. Начиная с 17 августа каждая сессия была положительной.

Fidelity FETH показал свой лучший день за серию 28 августа с результатом 56,2 млн долларов. Стейкинг-продукт BlackRock для Ethereum, ETHB, добавил 20,7 млн долларов в тот же день. Но ни один из этих фондов не сравнится с последовательностью ETHA. BlackRock покупал все девять дней без исключения.

Траектория серии ускорилась во второй половине. Ежедневные притоки примерно удвоились между первыми четырьмя и последними четырьмя сессиями, что позволяет предположить, что ранние распределения вызвали последующие покупки со стороны консультантов и модельных портфелей, которые используют импульс потоков в качестве входного сигнала.

Доминирование BlackRock в цифрах

Аналитическая блокчейн-фирма Arkham отметила эту серию 27 августа, подсчитав 889,8 млн долларов за первые восемь дней только для ETHA. Девятая сессия подняла общую сумму выше 1 млрд долларов. Эта цифра точно совпадает с данными Farside Investors, что обеспечивает независимое подтверждение из данных ончейн.

Эта доля в 72% не является нормальной. Во время первой волны притока средств в спотовые Ethereum-ETF в середине 2025 года BlackRock удерживала примерно 40-50% потоков категории. Текущая концентрация позволяет предположить, что то, что движет покупками, либо исходит от узкого круга институциональных аллокаторов, которые направляют средства через BlackRock, либо другие эмитенты не смогли сравниться с охватом дистрибуции BlackRock в тех каналах, где находится этот капитал.

Преимущество в дистрибуции является структурным, а не случайным. Платформа iShares от BlackRock обслуживает более 30 000 зарегистрированных инвестиционных консультантов в США. Ее программа модельных портфелей, которая автоматически ребалансирует распределение клиентских средств между классами активов, может генерировать притоки в ETF в больших масштабах без действий отдельных консультантов. Когда команда модельного портфеля добавляет или увеличивает распределение в ETH, каждый клиентский счет, подписанный на эту модель, одновременно покупает ETHA.

Ни один другой эмитент Ethereum ETF не имеет сопоставимого проникновения в модельные портфели. Fidelity обслуживает большую консультационную базу, но её модели распределения криптоактивов были более консервативными. ETHE от Grayscale, конвертированный из закрытого траста, продолжает испытывать чистый отток средств от держателей, купивших его с премией и использующих возможность выйти по стоимости чистых активов.

Goldman Sachs в августе согласился приобрести Neos Investments за сумму до 2,25 миллиарда долларов, что добавит ETF на доход от опционов на Bitcoin и Ethereum в его платформу. Этот шаг сигнализирует о том, что крупнейшие банки теперь рассматривают распространение крипто-ETF как источник дохода, за который стоит платить миллиарды, а не как головную боль с соблюдением требований, которой следует избегать. Но вход Goldman займёт кварталы, чтобы повлиять на потоки. Пока что BlackRock действует в своём собственном классе распространения.

Что привлекает деньги

Покупки идут из-за пределов криптовалют, согласно Максу Шеннону, старшему научному сотруднику Bitwise Europe. Шеннон объяснил потоки заметным ростом перекрёстного аппетита к риску, собственного показателя фирмы, измеряющего, насколько агрессивно традиционные участники рынка размещают капитал в активах с более высокой волатильностью.

Катализатором стала макроэкономика. Министерство финансов США объявило 19 августа, что как минимум удвоит операции по выкупу долгосрочных облигаций, начиная с 9 сентября. Это объявление сжало доходность на длинном конце кривой, ослабило доллар и возродило то, что трейдеры называют сделкой на обесценивание, ту же самую идею, которая подпитывала рост Bitcoin выше 80 000 долларов на фоне выкупа казначейских облигаций ранее в августе.

Ethereum поймал перелив. Но он поймал меньше, чем почти всё остальное. Этот разрыв между величиной притока и ценовой реакцией является центральной загадкой этой серии.

Время также имеет значение. Серия началась через четыре дня после речи председателя ФРС Кевина Уорша 11 августа, которая была воспринята как умеренно голубиная, и ускорилась после объявления о выкупе казначейских облигаций 19 августа. Основная речь Уорша в Джексон-Хоул 28 августа, которая сдвинула вероятность повышения ставки до 56%, пришлась на последний зарегистрированный день серии. Продолжатся ли покупки в сентябре, покажет, были ли потоки макро-сделкой или структурным сдвигом в распределении.

Парадокс недоэффективности

Вот арифметика, которая делает эту серию необычной. Ethereum ETF поглотили 1,42 миллиарда долларов за девять дней. Цена за тот же период выросла примерно на 5%, с примерно 2350 до 2477 долларов. Это соотношение долларов на процентный пункт роста гораздо хуже, чем у Bitcoin, Solana, XRP или Hyperliquid с сопоставимыми или меньшими притоками.

Bitcoin вырос на 15% при притоке в ETF в размере 2,8 миллиарда долларов за тот же период. XRP взлетел на 50% за одну неделю на ожиданиях ETF и накоплении китами. Hyperliquid достиг нового исторического максимума выше 86 долларов. Даже ZEC подскочил на 45% после запуска спотового ETF Grayscale Zcash, при притоках, которые были лишь долей от Ethereum.

Шеннон назвал отставание оправданным, отметив, что капитал перетёк в более высокобетальные голубые фишки, такие как ZEC, XRP, SOL и HYPE, которые показали лучшие результаты. Индекс дисперсии Bitwise вырос за неделю, что говорит о том, что рынок движим более широким набором нарративов, и Ethereum не является тем, кто несёт историю.

Этот вывод неприятен для держателей ETH. Потоки ETF реальны, но они больше функционируют как медленное накопление аллокаторами, которые рассматривают ETH как вес в портфеле, который нужно поддерживать, а не как ставку на убеждённость в превосходстве. Деньги поступают, потому что модели говорят, что они должны быть там, а не потому, что трейдеры верят, что ETH превзойдёт рынок на следующем этапе.

Проблема объёма

Это раздел, который конкурент не смог бы написать, потому что он требует согласования двух наборов данных, указывающих в противоположных направлениях.

Потоки являются рефлексивными и основанными на импульсе. Когда деньги поступают в ETF, уполномоченные участники, как правило, крупные брокеры-дилеры, такие как Jane Street, Virtu и Flow Traders, должны покупать ETH на спотовом рынке, чтобы создавать новые акции фонда. Эта покупка, теоретически, должна увеличить спотовый объем, что привлекает импульсных трейдеров, что генерирует больше притоков. Петля обратной связи работает, пока не перестает.

Сейчас она не работает. Спотовый объем снизился до 16-го процентиля по сравнению с прошлым годом с начала ралли 19 августа, по словам Шеннона. Это означает, что 84% торговых дней за последний год имели большую спотовую активность, чем текущий период.

Механизм уполномоченных участников объясняет часть разрыва. Активность по созданию AP проходит через институциональные каналы, в основном через внебиржевые столы и темные пулы, которые не всегда регистрируются в данных публичных биржевых объемов. Часть покупок ETF на сумму 1,42 миллиарда долларов могла произойти вне биржи, создавая реальный спрос без видимого объема.

Но даже с учетом внебиржевой активности картина с объемом слабая. Объем переводов ETH в сети, который учитывает все движения независимо от площадки, не показал соответствующего всплеска. Покупки узкие, сконцентрированы в потоке создания AP, и более широкий рынок наблюдает со стороны.

Это создает хрупкую ситуацию. Притоки ETF обеспечивают покупательское давление, но более широкий рынок не подтверждает это объемом. Если притоки прекратятся даже на несколько сессий, не будет органического спроса на споте, ожидающего, чтобы подхватить цену. Уполномоченные участники, которые купили ETH для создания акций, станут маржинальными продавцами, если начнутся погашения, и они будут продавать в те же тонкие книги заявок, из которых покупали.

Для того чтобы рынок сохранил свои позиции, необходимо увеличение спотового объема, сказал Шеннон. Без этого текущий уровень цены поддерживается только одним классом покупателей.

Тест 200-недельной скользящей средней

Эфириум колеблется около своей 200-недельной скользящей средней впервые с момента пробоя поддержки в конце января. Этот уровень, примерно от 2450 до 2500 долларов на момент написания, исторически выступал в качестве пола во время бычьих рынков и потолка во время медвежьих фаз.

Во время медвежьего рынка 2018-2020 годов ETH провел 22 месяца ниже своей 200-недельной скользящей средней, прежде чем наконец вернул ее в конце 2020 года. Во время просадки 2022-2023 годов он опустился ниже этого уровня в июне 2022 года и не вернул его до октября 2023 года. Каждое возвращение предшествовало крупному ралли. Каждая неудача предшествовала дальнейшей просадке.

Шеннон отметил, что инвесторы накопили примерно 1,1 миллиона ETH на текущем уровне, что составляет около 2,7 миллиарда долларов по текущим ценам. Этот блок может стать временным сопротивлением, если эти держатели продадут на росте, создавая проблему избыточного предложения сверху, которую даже притоки в ETF в размере 225 миллионов долларов в день могут оказаться не в состоянии поглотить.

Серия притоков в Ethereum ETF, закончившаяся в апреле, длилась четыре дня и совпала с кратковременным касанием ETH отметки в 2400 долларов. Текущая серия длится более чем вдвое дольше и подняла цену лишь незначительно. Эта убывающая отдача является самым ясным сигналом того, что одних притоков недостаточно без подтверждения объемом.

Фактор Grayscale

Любой анализ потоков Ethereum ETF будет неполным без учета ETHE от Grayscale, который был постоянным источником давления на продажу с момента его конвертации из закрытого траста в июле 2024 года.

ETHE вступил в конвертацию с примерно 9 миллиардами долларов активов под управлением. Держатели старой структуры, которые покупали акции траста со значительной премией, иногда на 20-40% выше стоимости чистых активов, наконец получили возможность погасить их по NAV. В результате оттоки были стабильными: миллиарды покинули фонд в течение последующих двух лет.

Во время текущей девятидневной серии оттоки из ETHE замедлились, но не прекратились. Чистый показатель категории в 1,42 миллиарда долларов уже учитывает погашения ETHE, что означает, что валовые покупки в ETHA, FETH и другие фонды были значительно выше, чем предполагает чистое число.

Если оттоки ETHE ускорятся, как это было во время предыдущих скачков цен, которые давали возможность выхода старым держателям, общая картина потоков может резко ухудшиться, даже если ETHA продолжит покупать. Это скрытый риск в заголовочной цифре серии.

Как это соотносится с динамикой биткоин-ETF

Биткоин-спот-ETF привлекли 2,8 миллиарда долларов за восемь дней подряд по состоянию на 27 августа, параллельно с серией Ethereum. Но эти две модели расходятся по критическому параметру.

Притоки биткоина сопровождались движением цены на 15% — примерно с 68 000 до выше 80 000 долларов. Приток Ethereum в 1,42 миллиарда долларов сопровождался движением на 5%. Передача от потока к цене для ETH примерно в три раза менее эффективна.

Частично это объясняется структурными причинами. Свободный оборот биткоина меньше по отношению к его рыночной капитализации, что означает, что покупки ETF поглощают больший процент доступного предложения. Долгосрочные держатели, часто называемые «алмазными руками», еще больше сокращают циркулирующее предложение. Динамика предложения Ethereum более сложна: стейкинг-локировки затрагивают около 28% предложения, залоги в DeFi — еще 12–15%, а депозиты в мостах второго уровня меняются ежедневно. Эти пулы уменьшают и высвобождают циркулирующее предложение способами, которые не отслеживают потоки ETF напрямую.

Структура комиссий также имеет значение. Биткоин-ETF взимают комиссию от 0,12% до 0,25%. Ethereum-ETF взимают аналогичные ставки, но стейкинг-варианты, такие как ETHB, передают доходность от стейкинга за вычетом комиссии за управление. Компонент доходности усложняет сравнение, потому что притоки в ETHB частично являются сделкой с фиксированным доходом, а не чисто направленной ставкой на цену ETH.

Что могло бы опровергнуть этот тезис

Два события могли бы опровергнуть медвежий взгляд на эффективность потоков Ethereum.

Во-первых, если спотовый объем восстановится до 50-го процентиля или выше, пока притоки продолжаются, рефлексивная петля снова включится, и ценовая реакция ускорится. Это означало бы, что текущее отставание — проблема времени, а не структуры. Такой катализатор, как объявление Фондом Ethereum крупного обновления протокола или запуск громкого DeFi-проекта, мог бы породить органический торговый интерес, которого сейчас не хватает.

Во-вторых, если стейкинг-продукты, такие как ETHB, начнут занимать значительно большую долю потоков, это будет означать, что покупки — это не просто пассивное распределение, а активная уверенность в доходных свойствах Ethereum. ETHB привлек 20,7 миллиона долларов 28 августа — неплохой день, но все же лишь часть от общего объема ETHA. Сдвиг в сторону стейкинг-продуктов будет сигнализировать о более глубоких институциональных обязательствах и более длительном ожидаемом периоде удержания.

В-третьих, если оттоки ETHE от Grayscale приблизятся к нулю, общая картина потоков значительно улучшится. Валовые покупки только от ETHA будут более чисто транслироваться в ценовое воздействие, без противовеса со стороны Grayscale.

За чем следить

Ежедневный спотовый объем относительно активности по созданию ETF. Если авторизованные участники являются единственными постоянными покупателями, цена живет взаймы. Следите за тем, чтобы спотовый объем вернулся выше своего 30-го процентиля год к году как минимальный порог устойчивости.

Разрыв между ETHA и остальными участниками. Если доля BlackRock упадет ниже 60% при сохранении общих потоков, это означает, что распределение расширяется. Если доля BlackRock останется выше 70%, а общие потоки замедлятся, то серия была циклом распределения одной фирмы, а не рыночным трендом.

200-недельная скользящая средняя Ethereum. Недельное закрытие выше 2500 долларов с растущим объемом станет первым чистым возвратом этого уровня с января. Отказ с падающим объемом подтвердит тезис о сопротивлении сверху.

Сигналы погашения от Grayscale ETHE. Grayscale был постоянным источником оттоков с момента конвертации из закрытого траста. Если погашения ETHE ускорятся, а притоки ETHA замедлятся, чистое влияние на предложение ETH может стать отрицательным, несмотря на заголовочную серию.

Сентябрьское решение ФРС. Вероятность повышения ставки подскочила до 56% после выступления Уорша на симпозиуме в Джексон-Хоул. Повышение оказало бы давление на сделки с рискованными активами, которые Шеннон определил как основной драйвер текущих притоков. Пауза или неожиданное смягчение продлили бы их.