Стратегия: продажа акций для выплаты дивидендов по акциям

Компания привлекла 544,5 миллиона долларов за одну неделю путем выпуска обыкновенных акций, не купила на них биткоин и поместила их в резерв, заявленная цель которого — покрытие дивидендов по привилегированным акциям. Обязательство составляет 1,76 миллиарда долларов в год. Маховик, который сделал Strategy знаменитой, теперь вращается в противоположном направлении, и освещение называет это бычьим.

В течение четырех лет Strategy управляла самой копируемой машиной в корпоративных финансах, и ее логика была достаточно проста, чтобы уместиться на одном слайде. Выпускайте акции с премией к стоимости биткоина, который вы держите, используйте выручку для покупки большего количества биткоина, наблюдайте за ростом биткоина на акцию и позволяйте премии оправдывать следующий выпуск. Каждая последующая компания по управлению цифровыми активами копировала этот цикл, и эта публикация документировала, что произошло, когда премия сжалась и цикл остановился. То, что произошло с тех пор, отличается и обсуждается гораздо меньше. Цикл не остановился. Он развернулся. За неделю, закончившуюся 26 июля, Strategy продала почти 5,43 миллиона обыкновенных акций на 544,5 миллиона долларов, не купила ни одного биткоина и поместила деньги в резерв, предназначенный для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, которые она выпустила для покупки биткоина в первую очередь. Теперь компания привлекает капитал от обыкновенных акционеров для обслуживания инструментов, принадлежащих привилегированным акционерам, при позиции по биткоину примерно на 14 миллиардов долларов ниже себестоимости. Одно издание осветило тот же документ под заголовком о том, что аналитик видит 570 долларов за акцию. Арифметика под этим заслуживает отдельного прочтения.

Что показывают документы

Еженедельные раскрытия информации — самые полезные документы, которые производит Strategy, потому что они сообщают о деятельности, а не о стратегии, и последние несколько рассказывают последовательную историю.

За неделю, закончившуюся 26 июля, компания продала примерно 5,43 миллиона обыкновенных акций класса A через свою программу at-the-market, получив 544,5 миллиона долларов чистой выручки. Запасы биткоина остались без изменений на уровне 843 775 BTC, приобретенных по средней стоимости примерно 75 476 долларов за монету, при общей базовой стоимости около 63,69 миллиарда долларов.

Резерв в долларах США вырос до 3,75 миллиарда долларов, что, по словам компании, покрывает примерно 2,1 года дивидендов по привилегированным акциям и процентов.

Сравните это с кварталом, который она только что закрыла. Форма 8-K, поданная 6 июля, раскрыла убыток по цифровым активам в размере 8,32 миллиарда долларов за три месяца, закончившиеся 30 июня, из которых 8,31 миллиарда долларов были нереализованными, при балансовой стоимости 49,67 миллиарда долларов и совокупной цене покупки 63,94 миллиарда долларов. Поскольку базовая стоимость превышала справедливую стоимость на конец квартала, компания зафиксировала оценочный резерв, полностью компенсирующий отложенный налоговый выгоду, связанную с нереализованным убытком.

Тот же документ раскрыл продажи. Strategy продала 1 363 BTC в период с 29 по 30 июня за 80,8 миллиона долларов по средней цене 59 256 долларов, затем 2 225 BTC в период с 1 по 5 июля за 135,2 миллиона долларов по средней цене 60 773 долларов. Оба транша были проданы примерно на 15 000 долларов за монету ниже средней цены покупки компании.

Заявленное использование выручки — финансирование распределений по привилегированным акциям и пополнение резерва в долларах США.

И разрешающие полномочия были созданы несколькими днями ранее. 29 июня совет директоров утвердил Программу монетизации BTC, разрешающую продажу биткоина на сумму до 1,25 миллиарда долларов для резервных целей, наряду с обратным выкупом на 2 миллиарда долларов, разделенным между обыкновенными акциями и привилегированными ценными бумагами, и увеличением ставки дивидендов STRC до 12,00%.

Обязательство, оцененное

Причина, по которой все это происходит, — это фиксированные ежегодные денежные затраты, которые большинство освещений Стратегии рассматривают как сноску.

Компания выпустила пять серий привилегированных акций, и каждая имеет свою ставку дивиденда. STRK платит 8,00%. STRF платит 10,00%. STRD платит 10,00%. STRC, серия с переменной ставкой, перешла на 12,00% с дат фиксации с 1 июля, выплачивается раз в полмесяца. Серия, номинированная в евро, торгуется в Люксембурге. Вместе с процентными расходами эти обязательства составляют примерно 1,76 миллиарда долларов в год.

Эта цифра является стержнем всей ситуации, и важны три ее свойства.

Это деньги, и это договорное обязательство. Рост биткоина не выплачивает дивиденды по привилегированным акциям. Только доллары это делают, а компания владеет активом, который не приносит ни одного доллара. Каждый доллар из этих 1,76 миллиарда должен поступить откуда-то еще, кроме биткоина, если только биткоин не будет продан.

Оно старше по отношению к обыкновенным акциям. Держатели привилегированных акций получают свои выплаты до того, как акционеры обыкновенных акций получат что-либо, что является обычной структурой привилегированного капитала, и стоит упомянуть, потому что это определяет, кто несет расходы по его обслуживанию.

И оно не обеспечено биткоином. Собственные раскрытия Стратегии четко указывают, что привилегированные ценные бумаги не обеспечены запасами биткоина компании и имеют лишь преимущественное требование на остаточные активы. Доходность 12% по STRC — это не требование на 843 775 биткоинов. Это требование на то, что останется после всего остального, финансируемое на практике тем, что компания может привлечь или продать.

Сложите это вместе, и текущая работа машины становится понятной. Обязательство фиксировано и в долларах, актив не приносит долларов, поэтому доллары поступают от выпуска акций, а акции выпускаются держателями обыкновенных акций, чье требование стоит за выплачиваемым обязательством.

Инверсия

Стоит поставить рядом старый маховик и новый, потому что одни и те же действия присутствуют в обоих и означают противоположные вещи.

Исходный цикл. Strategy торгуется с коэффициентом два-три к рыночной стоимости своего биткоина. Она выпускает акции с этой премией. Поскольку она платит примерно от трети до половины стоимости чистых активов за каждый привлеченный доллар, эмиссия является аккретивной: биткоин на акцию растет, даже когда количество акций увеличивается. Существующие держатели выигрывают от разводнения. Рефлексивно, растущий показатель биткоина на акцию поддерживает премию, которая позволяет следующее привлечение.

Текущий цикл. Премия сжалась примерно до однократной стоимости чистых активов, по сравнению с историческими уровнями в два-три. При таком мультипликаторе выпуск акций больше не является аккретивным; каждая новая акция покупает примерно свою пропорциональную долю биткоина, и существующие держатели ничего не выигрывают от разводнения. Выручка вообще не идет на покупку биткоина. Она финансирует резерв для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Биткоин на акцию падает, потому что количество акций растет, а запасы — нет.

Та же программа "по рыночной цене", те же документы, противоположная экономика. В исходном цикле разводнение было механизмом, с помощью которого держатели обыкновенных акций богатели. В текущем цикле разводнение — это механизм, с помощью которого выплачиваются привилегированные акционеры.

Собственная формулировка компании не оспаривает механику, и ее аргумент — это аргумент ликвидности, а не аккреции: резерв, покрывающий 2,1 года обязательств, устраняет риск вынужденной продажи биткоина по плохой цене и не требует восстановления цены биткоина для функционирования. Это реальный аргумент, и он отличается от того, который сделал акцию знаменитой.

Борьба за разводнение, обе стороны

Вокруг этого вопроса сформировались два лагеря, и оба заслуживают своей сильнейшей версии.

Аргумент критиков, наиболее публично высказанный Питером Шиффом, заключается в том, что повторные эмиссии по или около чистой стоимости активов размывают обыкновенных акционеров, в то время как позиция по биткоину остается ниже себестоимости. Более резкая версия отмечает, что Strategy сигнализировала об ограничении размывания, когда премия сжалась, а затем все равно продолжала продавать акции, чтобы приоритизировать денежный буфер. Согласно этой трактовке, обыкновенные держатели размываются для гарантии 12% купона другому классу ценных бумаг, и компания выбирает привилегированную платежеспособность вместо обыкновенной стоимости.

Аргумент защитников, высказанный Марком Палмером из Benchmark среди прочих, заключается в том, что краткосрочное размывание перевешивается устранением риска рефинансирования и выплаты дивидендов. Баланс с покрытием на 2,1 года не может быть вынужден к продаже биткоинов в убыток, что защищает базу активов для восстановления. Согласно этой трактовке, размывание покупает опциональность, и компания, пережившая просадку нетронутой, получает выгоду, которую не может получить вынужденный продавец. Целевая цена Палмера составляет $570; консенсус среди четырнадцати аналитиков — около $321.

Обе позиции внутренне последовательны, и разногласие на самом деле касается временного горизонта. Критики оценивают следующие несколько кварталов, в которых размывание определенно, а восстановление — нет. Защитники оценивают цикл, в котором выживание является предпосылкой для всего остального. Ни одна из сторон не оспаривает арифметику, что необычно и проясняет ситуацию.

Что обе стороны упускают, так это третью сторону. Держатели привилегированных акций получают от 8% до 12% по инструментам, явно не обеспеченным биткоином, финансируемым за счет эмиссии акций компании, чей актив находится на $14 миллиардов ниже себестоимости. Это хорошая сделка, пока рынок акций готов покупать эти акции. Это требование на остаточные активы, если он остановится.

Что рынок уже сказал

Цены — это сжатая версия всего вышеперечисленного, и они изменились.

Обыкновенные акции резко упали, примерно на 68% за двенадцатимесячный период в какой-то момент этого отрезка, и торговались около $101 примерно в то время, когда был объявлен обратный выкуп. Выкуп менеджментом обыкновенных акций на этом уровне был воспринят как сигнал о том, что компания считает свои собственные акции дешевыми относительно их биткоин-содержания даже при однократном мультипликаторе, что является защищаемой трактовкой, а также признанием того, где находится мультипликатор.

Привилегированные акции имеют свой собственный сигнал. STRC торговался ниже своей номинальной стоимости в $100 до повышения ставки, что является рыночной оценкой риска покрытия дивидендов, а не щедрости дивидендов. Повышение ставки до 12,00% и переход к полумесячным выплатам — это оба ответа на это: более высокий купон и более частые денежные выплаты делают инструмент более легким для удержания по номиналу. Резервное накопление — это третий ответ, и самый дорогой.

Существует также юридическая неопределенность. Юридическая фирма объявила о расследовании в конце июня, и это объявление совпало с давлением на акции. Расследования такого рода распространены для компаний, чьи акции резко упали, и часто ни к чему не приводят, но они также повышают стоимость каждого решения на рынках капитала, пока они продолжаются.

Подражатели не имеют буфера

Причина, по которой это важно за пределами одной компании, заключается в том, что шаблон Strategy был скопирован десятками листингованных инструментов, и почти ни у одного из них нет баланса, чтобы выполнить текущий маневр.

Скопированный шаблон имел три компонента: привлечь капитал, купить токен, торговать выше чистой стоимости активов, чтобы следующее привлечение было аккретивным. Большинство имитаторов пропустили четвертое, что построила Strategy, — структуру капитала, достаточно глубокую, чтобы пережить исчезновение премии. У Strategy есть разрешение на эмиссию акций на $21 миллиард, программа at-the-market, способная переместить полмиллиарда долларов за неделю, пять серий привилегированных акций на двух биржах, разрешение на обратный выкуп на $2 миллиарда, программа монетизации на $1,25 миллиарда и денежный резерв на $3,75 миллиарда. Это не казначейская компания. Это операция на рынках капитала с прикрепленным казначейством.

Транспортные средства, скопировавшие видимую половину, сталкиваются с той же арифметикой, но без всего этого. Компания, котирующаяся на бирже, с чистой стоимостью активов, равной единице, не может выпускать акции с приростом, а компания с чистой стоимостью ниже единицы не может выпускать их вообще без видимого уничтожения стоимости. Если она также несет фиксированные обязательства, единственным оставшимся источником денежных средств является продажа актива, чего Strategy потратила 3,75 миллиарда долларов, чтобы избежать. Наш аудит казначейского инструмента XRP, который при выходе на биржу имел активы более чем на пятьдесят процентов ниже себестоимости, описывает, как выглядит эта позиция до создания какого-либо буфера.

Существует еще одна асимметрия, которую стоит назвать. Привилегированные инструменты Strategy торгуются, что дает рынку непрерывную информацию о том, верят ли в покрытие. STRC ниже номинала — это сигнал, и компания дважды реагировала на этот сигнал, повышая ставку и создавая резерв. У большинства имитаторов нет сопоставимого инструмента и, следовательно, нет сопоставимого сигнала, что означает, что их проблемы с платежеспособностью всплывают позже и более внезапно.

Таким образом, вывод по сектору не в том, что Strategy в беде. А в том, что Strategy реализует дорогой, видимый, хорошо капитализированный ответ на проблему, которую разделяют все инструменты, построенные по ее шаблону, и что большинство из них не могут реализовать такой же ответ. То, что архетип делает с буфером в 3,75 миллиарда долларов, имитаторам придется делать без него.

На что должен ответить сегодняшний отчет

Strategy публикует результаты второго квартала после закрытия сегодня, после чего состоится вебинар. Заголовочный убыток уже известен, поэтому полезная информация находится в другом месте.

Продолжится ли выпуск акций такими темпами. Полмиллиарда долларов за одну неделю — это темп, который при сохранении добавит несколько миллиардов долларов разводнения за год. Ориентир по целевому резерву относительно уже имеющихся 3,75 миллиарда долларов — это цифра, которая имеет значение.

Будет ли использована Программа монетизации BTC. Разрешение на 1,25 миллиарда долларов от 29 июня остается в значительной степени доступным. Использование его будет означать выбор продажи биткоинов вместо дальнейшего разводнения, что является реальным стратегическим выбором с видимой аудиторией с каждой стороны.

Будет ли расти стек привилегированных акций. Новый выпуск в привилегированном классе увеличит ежегодное обязательство выше 1,76 миллиарда долларов, что является цифрой, с которой сравнивается каждое другое решение.

И что руководство скажет о приросте. В течение четырех лет компания сообщала о биткоинах на акцию как о своем центральном показателе, потому что цикл заставлял его расти. Теперь он падает с каждым выпуском. То, как это будет освещено на звонке, или будет ли это освещено, является самым ясным доступным сигналом о том, как компания понимает свое собственное положение.

Откуда взялся резерв, имеет значение

Стоит провести еще одно различие, потому что «создание денежного резерва» звучит благоразумно, но скрывает, кто за него заплатил.

Есть три способа, которыми компания может профинансировать долларовый резерв. Она может генерировать операционный денежный поток, что бизнес программного обеспечения Strategy делает в масштабе, несущественном по сравнению с обязательством в 1,76 миллиарда долларов. Она может занять, что добавляет процентные расходы к той самой стоимости, которую она пытается покрыть, и требует кредитора, удовлетворенного залогом. Или она может продать требования на себя, либо акции, либо актив.

Strategy выбрала третий способ в обеих формах. Примерно 544,5 миллиона долларов поступило от продажи обыкновенных акций за одну неделю. Примерно 216 миллионов долларов поступило от продажи биткоинов по ценам примерно на 15 000 долларов ниже себестоимости. Оба варианта переносят стоимость из требования существующих держателей обыкновенных акций: первый — путем деления той же базы активов на большее количество акций, второй — путем сокращения самой базы активов с реализованным убытком.

Это не критика благоразумия. Резерв действительно устраняет риск вынужденной продажи, а вынужденная продажа во время спада — это то, от чего казначейские компании умирают, а не просто разочаровывают. Смысл более узок: резерв — это не новая стоимость, созданная компанией. Это существующая стоимость, преобразованная из волатильной формы в ликвидную, с затратами, которые несет один класс акционеров в пользу другого, и преобразование произошло по ценам, которые сама компания назвала бы непривлекательными восемнадцать месяцев назад.

Версия этого, которая изменила бы оценку, — это операционный денежный поток, достаточный для покрытия обязательства, что сделало бы предпочтительный купон самофинансируемым, и все обсуждение стало бы бессмысленным. У Strategy этого нет, и она никогда на это не претендовала. Что у нее есть, так это актив, который иногда дорожает, и купон, который наступает каждые пятнадцать дней.

На что обратить внимание после

Еженедельные отчеты. Это наиболее частые раскрытия, которые производит Strategy, и они сообщают о фактической деятельности: проданные акции, поступления, купленный или проданный биткоин, остаток резерва. Читайте их как серию, а не по отдельности; тренд биткоина на акцию — это вся история в одной строке.

Резерв против обязательства. Покрытие в 2,1 года является комфортным. Важно направление: растет ли резерв быстрее, чем обязательство, и какой ценой в разводнении.

STRC по отношению к номиналу. Торговля привилегированными акциями на уровне или выше 100 долларов означает, что рынок верит в покрытие. Ниже номинала — значит, не верит, и компания уже один раз повышала ставку в ответ.

Цена биткоина относительно 75 476 долларов. Это средняя стоимость базы. Выше нее позиция прибыльна, и каждый аргумент здесь смягчается. Примерно на 15 000 долларов ниже, что является уровнем недавних продаж, каждая продажа реализует убыток, и каждое решение о разводнении становится сложнее.

Последует ли сектор. Strategy является архетипом, и казначейские компании, построенные на ее шаблоне, сталкиваются с той же арифметикой, но с меньшим капиталом и более короткой историей. Наше освещение одного такого инструмента, который при листинге оказался более чем на пятьдесят процентов ниже воды, описывает, как это выглядит без буфера в 3,75 миллиарда долларов.

Метрика, которая перестала работать

Одна деталь заслуживает отдельного рассмотрения, потому что это самая чистая иллюстрация того, что изменилось, и это метрика, изобретенная Strategy.

В течение многих лет компания сообщала биткоин на акцию как свой основной показатель эффективности, и это был правильный показатель для стратегии, которую она реализовывала. Если вы выпускаете акции с премией и тратите выручку на биткоин, число растет, и растет именно из-за разводнения, которое обычно было бы затратой. Биткоин на акцию сделал цикл понятным: он преобразовал нетрадиционную структуру капитала в одну цифру, которая либо росла, либо нет. Инвесторы научились следить за ней, имитаторы научились ее сообщать, и она стала стандартом сектора.

Теперь эта метрика по построению движется в неправильном направлении. Выпуск акций при неизменных запасах механически снижает биткоин на акцию, и текущая программа делает именно это со скоростью примерно полмиллиарда долларов в неделю. Продажа биткоина для финансирования дивидендов снижает его дважды: и через числитель, и, если в паре с эмиссией, через знаменатель. Нет такой конфигурации текущей стратегии, при которой собственный фирменный показатель компании улучшается.

Это создает коммуникационную проблему без четкого ответа. Отказ от метрики вызывает замечание, что она сообщалась только пока льстила. Сохранение означает публикацию снижающегося числа каждую неделю. Переосмысление в сторону покрытия ликвидности или лет дивидендного запаса — наиболее вероятный путь, и это также признание того, что мера успеха изменилась с накопления на выживание.

Следите за тем, какой из этих трех вариантов выберет компания, потому что это самый честный доступный индикатор того, как руководство понимает свое собственное положение. Метрики уходят на пенсию, когда уходят стратегии, и уход обычно предшествует признанию на несколько кварталов.

Часто задаваемые вопросы