稳定币之战：谁将赢得链上美元竞赛

在区块链上铸造美元不再是一种竞争优势。技术已被理解。储备结构已经标准化。监管框架，至少在那些有监管框架的司法管辖区，定义了合规稳定币的样子。仍然稀缺的是将这些代币从发行方转移到商户、消费者再返回的基础设施，即决定稳定币是被使用还是仅仅存在的分发层。

过去八周发生的三件事标志着从发行市场向分发市场的转变。Open USD将支付、银行和技术领域最大的140家公司聚集到一个旨在集体控制分发的联盟中。HKDAP通过B2B2C模式推出，将分发合作伙伴而非最终用户视为其主要客户。而World Liberty Financial获得了银行章程，使其能够在单一实体下垂直整合发行和托管，并获得直接监管批准。

这些举措中的每一项都是基于同一个论点的押注：获胜的稳定币不是拥有最佳锚定或最大储备的，而是最深入地嵌入人们和企业已经在使用的支付流程中的。

Open USD进入的市场

2026年年中的稳定币市场是一个双头垄断市场，并伴有挑战者。Tether的USDT流通量约为1870亿美元，约占整个市场的59%。Circle的USDC紧随其后，为750亿美元，约占24%。它们合计控制了所有稳定币供应量的83%。其余17%分散在数十家发行方中，包括PayPal的PYUSD、First Digital的FDUSD、Ethena的USDe，以及现在的USD1。

尽管Tether面临监管压力，Circle的市场份额在过去两年从34.88%下降到23.05%，并且一再预测银行发行的稳定币将取代加密原生发行方，但双头垄断仍然存在。原因是分发。USDT已嵌入全球各大交易所、每个DeFi协议以及大多数场外交易柜台。取代它不仅需要更好的代币，还需要一个更好的网络，让该代币可以在更多地方使用。

Open USD的做法是在推出代币之前先建立该网络。联盟模式意味着当OUSD在商户轨道上推出时，Visa、Mastercard、Stripe、Shopify和Google已经是参与者。使用Stripe的商户无需集成新的稳定币。Stripe将OUSD设为默认。通过Google Pay支付的消费者不会选择稳定币。系统会为他们选择。

商业模式也有所不同。管理OUSD的实体Open Standard将其140多个合作伙伴的储备收益分配给他们，减去管理费。Circle保留USDC的储备收益。Tether保留USDT的储备收益。Open USD则与分发网络分享。这种激励对齐旨在让合作伙伴积极推广OUSD而非竞争对手，因为他们的收入取决于其采用率。

涉及的收入规模巨大。按当前美国国债收益率计算，100亿美元的稳定币每年产生约4亿美元的储备收入。Circle报告称，2025年USDC储备收入为17亿美元。在Open USD模式下，这笔收入将分配给140个合作伙伴。即使储备池不断增长中的一小部分份额，也能创造经常性收入流，将合作伙伴锁定在生态系统中。

治理结构也与众不同。Open Standard的董事会由合作伙伴企业组成，而非单一的公司发行人。关于支持哪些区块链、进入哪些司法管辖区以及如何构建储备管理，这些决策都是集体做出的。这消除了发行人控制的稳定币存在的单点故障，即一家公司的监管问题或管理失误可能破坏整个代币的稳定。但它也减慢了决策速度，这是共识治理在快速变化的市场中的权衡。

联盟模式在稳定币之外已有先例。Visa本身就是由银行组成的联盟，共同治理支付网络。万事达卡也采用了相同的结构，后来两者都转变为上市公司。这种类比并不完全准确，但原则相同：由参与者而非单一运营商控制的支付网络可以实现更广泛的采用，因为每个参与者都与网络的成功息息相关。

HKDAP与B2B2C模式

渣打银行、Animoca Brands和香港电讯采取了不同的方法，推出了HKDAP，这是由他们的合资企业Anchorpoint Financial发行的港币稳定币。Anchorpoint没有打造消费者品牌，而是将分销商作为其主要客户。

HashKey Exchange和OSL集团是授权分销商，这意味着他们负责客户关系，而Anchorpoint负责发行、储备管理和监管合规。该模式将大多数稳定币发行人合并的功能分离开来：铸造和分销成为由不同实体运营的独立业务。

最初的应用场景是机构性的：支付、结算和代币化现实世界资产流通。HashKey和YF Life已经测试了HKDAP用于保险保费支付，将传统上缓慢的银行转账过程转变为近乎即时的稳定币结算。零售扩展计划于2026年底进行。

HKDAP在香港金融管理局的《稳定币条例》下运营，该条例要求以存放在隔离账户中的优质港币资产进行1:1储备。该牌照是新框架下首批颁发的两个牌照之一，使Anchorpoint在亚洲最重要的金融中心获得了监管先发优势。

B2B2C模式对稳定币竞争的发展具有启示意义。如果制胜策略是分销而非发行，那么最有价值的位置不是成为发行人，而是成为拥有最大客户群的分销商。HashKey在HKDAP中的角色更类似于零售银行分销国债，而不是加密货币交易所上线新代币。分销商掌握客户关系，而发行人则成为大宗商品的批发供应商。

World Liberty Financial与垂直整合

World Liberty Financial的有条件OCC章程代表了第三种模式：垂直整合。这家与特朗普有关联的企业没有建立联盟或分销商网络，而是将发行、托管和银行业务整合到一个实体中。

该章程允许World Liberty Trust Company提供数字资产托管服务，接管BitGo Bank and Trust的USD1发行，并提供兑换服务，允许客户将批准的稳定币兑换为USD1。它不扩展到存款服务，这意味着World Liberty Trust不能接受传统意义上的银行存款。

自2025年3月宣布以来，USD1的市值已增长至约40亿美元，成为第四大稳定币。这一增长部分得益于DeFi集成，部分得益于其创始人的政治形象。在没有章程的情况下，这种增长能否持续，以及章程能否经受住政治审查，都是悬而未决的问题。

垂直整合模式具有结构性优势：速度。Open USD需要协调140个合作伙伴。HKDAP需要逐一引入分销商。World Liberty Financial控制着整个技术栈的每一层，无需与联盟协商或向第三方授权即可进行更改。劣势是集中风险。单一的监管行动、章程撤销、政治丑闻或合规失败都可能使整个运营陷入困境，因为发行方、托管方和分销方之间没有分离。

分销层成为新的护城河

所有三种模式的规律相同：价值正从发行转向分销。这并非稳定币独有。在传统金融中，从产品制造到分销的转变已经持续了几十年。共同基金变得商品化；价值转移到了像Schwab和Fidelity这样的分销平台。债券发行变得商品化；价值转移到了交易商和电子交易场所。保险产品变得商品化；价值转移到了经纪商和聚合商。

稳定币正在压缩的时间线上遵循同样的轨迹。在区块链上发行完全支持的美元的技术已被充分理解。欧盟、英国、香港、新加坡和阿联酋的监管框架定义了合规的要求。仍然稀缺的是将稳定币嵌入到美元实际流动的支付流程中的能力：工资、商户结算、跨境汇款、保险费、租金支付和政府支出。

控制这些流程的公司，如Visa、Mastercard、Stripe、Shopify，以及现在的Google，并不是稳定币发行方。它们是分销层。Open USD的联盟模式明确认识到了这一点，将分销商视为合作伙伴和股东，而非客户。问题在于，与140个合作伙伴分享储备收益是否能产生足够的激励，以取代USDT和USDC的稳固地位。

监管牌照成为分销瓶颈

稳定币分销最被低估的障碍不是技术或网络效应，而是监管牌照。一种稳定币如果无法在某个司法管辖区合法提供，就无法在那里分销，无论有多少支付合作伙伴支持它。

HKDAP的竞争优势在于其香港金管局牌照，这是香港2025年《稳定币条例》下首批颁发的两个牌照之一。任何想要发行港元稳定币的竞争对手都必须获得同样的牌照，而Anchorpoint从申请到批准花了超过一年的时间。牌照创造了一条仅靠技术无法逾越的监管护城河。

这种模式正在全球范围内重复。欧盟的MiCA法规要求稳定币发行方获得电子货币机构授权。Circle于2024年7月获得了该授权，使USDC成为首个符合MiCA的主要稳定币。Tether尚未获得同等授权，这迫使几家欧洲交易所对欧盟客户下架USDT。决定欧洲用户可以使用哪种稳定币的是监管牌照，而非技术。

在美国，GENIUS法案要求稳定币发行方维持1:1的储备，并接受联邦或州级监管。World Liberty Financial的OCC章程是合规的途径之一。Open USD的联盟结构可能需要不同的方法，可能通过其银行合作伙伴之一。每个发行方选择的监管路径将与其技术选择一样，塑造其分销选项。

这意味着稳定币市场不仅按用例分化，还按监管地域分化。在欧盟合规的稳定币可能在香港不合规。拥有美国银行执照的稳定币可能没有在新加坡运营所需的许可证。分销战部分是一场许可证战，在最多司法管辖区获得最多监管批准的公司将拥有最广泛的分销网络。

摩根大通之问：当银行成为发行方

市场尚未定价的入场者是大型银行发行自己的稳定币。摩根大通的Kinexys平台已经在机构对手方之间每天结算超过20亿美元的代币化存款。美国银行、花旗银行和富国银行都已提交初步申请或表示有意在GENIUS法案框架下探索稳定币发行。

摩根大通发行的美元稳定币将通过该行现有的企业银行关系、资金管理平台和代理银行网络立即获得分销。它不需要140个合作伙伴的联盟，因为摩根大通已经是全球美元流动的重要组成部分的分销网络。

银行模式不同于上述三种方法。银行不需要与合作伙伴分享储备收益，因为他们的分销已经存在。他们不需要监管许可证，因为他们已经拥有。他们不需要建立对其锚定的信任，因为他们的品牌带有存款保险保证，即使稳定币本身没有存款保险。

OUSD、HKDAP和USD1面临的风险是，他们正在建立分销网络，以与已经拥有这些网络的机构竞争。如果摩根大通、美国银行及其欧洲和亚洲同行发行稳定币，分销战将变得不对称：加密原生发行方与拥有数十年嵌入式基础设施的银行竞争。

反驳观点是银行行动缓慢，监管机构行动缓慢，加密原生发行方有12到24个月的时间窗口来建立网络效应，然后银行发行的稳定币才能达到有意义的规模。这个窗口就是当前分销战的意义所在。

反对案例：为什么USDT和USDC能生存

双头垄断的看涨理由是网络效应。USDT是全球离岸加密货币交易的记账单位。每个交易所、每个DeFi协议、每个场外交易柜台都以它为定价。取代USDT不仅需要更好的稳定币，还需要数千个独立参与者协调切换，而他们目前没有改变的动力。

USDC有不同的护城河：监管关系。Circle是美国监管最严格的稳定币发行方，拥有州级资金传输许可证、与美联储的关系以及上市公司的审计轨迹。需要合规的机构使用USDC，因为监管面是已知的。

Open USD对USDC的威胁比USDT更直接。两者都针对受监管的机构用例。但Open USD的联盟模式意味着Stripe、Visa和Mastercard有经济激励通过OUSD而不是USDC路由交易。如果Stripe将OUSD作为其商户的默认选项，Circle将失去分销，但不会失去合规性。

USDT的地位更难撼动，因为它的护城河是地理和文化上的，而不是合同上的。USDT的主导地位在亚洲、中东和拉丁美洲最强，这些市场中Tether与当地交易所和场外交易柜台的关系比任何联盟的覆盖范围都更深。Open USD的合作伙伴名单偏向北美和欧洲公司。分销战可能以地理分割而非单一赢家告终。

什么会推翻分销论点：如果对联盟模式的监管打击，或OUSD储备管理的失败，表明发行方的可信度比分销方的覆盖范围更重要。Tether在多年监管压力下的生存表明，在稳定币中，对锚定的信任是底线要求，而不是上限。

观看指南

• 开放美元采用指标。 该联盟于6月30日启动。前90天的交易量和商户采用情况将表明分销合作伙伴关系是否转化为实际使用。
• Stripe默认集成时间表。 如果Stripe将OUSD作为其数百万商户的默认稳定币，这将是稳定币历史上最大规模的分发事件。
• HKDAP零售推广。 Anchorpoint计划于2026年底实现零售接入。这一扩展的速度和规模将检验B2B2C模式是否能在消费者规模上适用于稳定币。
• World Liberty Financial章程最终确定。 OCC的批准是有条件的。最终章程决定将决定垂直整合是否是美国稳定币发行的可行模式。
• USDC市场份额轨迹。 Circle的份额已从34.88%下降至23.05%。Open USD是加速这一下降还是趋势趋于稳定，将表明分发战争是在重塑双头垄断还是使其保持不变。
• 银行发行的稳定币公告。 摩根大通、美国银行和花旗银行均已表示有兴趣。首个银行发行的零售稳定币的正式公告将一夜之间重塑竞争格局。
• HKDAP上的跨境结算量。 Anchorpoint已将HKDAP定位用于国际汇款和RWA结算。机构用户是否会将其用于香港与其贸易伙伴之间的跨境流动，将在现实条件下检验B2B2C模式。

分发战争正在三种模式中同时展开：与Open USD的联盟治理、与HKDAP的B2B2C许可、以及与USD1的垂直整合。每种模式都有结构性优势和结构性风险。市场将选择赢家，不是基于哪种模式在理论上更优越，而是基于哪种模式能最深入地嵌入到大规模转移美元支付流中。从Open USD于6月30日启动到2027年年中，这场竞争的前12个月将决定稳定币市场是保持双头垄断，还是分裂为分发驱动的寡头垄断。

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