SEC提議75M美元加密代幣銷售規則，市場早已超越此框架

ICO 熱潮八年後，監管機構提供了一條市場早已放棄的道路。它試圖監管的資本，如今正流經該提案未觸及的渠道。

SEC 花了近十年時間決定如何讓加密項目合法籌集資金。當它發布答案時，行業已經在沒有它的情況下繼續前進。該提案在技術上合理，在制度上理性，但幾乎肯定與它所聲稱服務的市場無關。

提案實際內容

該框架擴展了 A+ 條例，這是一項現有豁免，允許小型公司每年從公眾籌集高達 7500 萬美元，披露要求比完整的 S-1 註冊更輕。SEC 的加密特定版本增加了針對代幣特定風險、智慧合約審計和錢包託管揭露的條款。

使用該框架的項目將向 SEC 提交 1-A 表格發行通告，提供經審計的財務報表，並遵守持續報告要求，包括半年更新和當前事件揭露。在合規報告兩年後，該項目將根據《證券交易法》過渡到完全註冊。

7500 萬美元的上限是每個發行人每年。二級交易將被允許在註冊的替代交易系統上進行，但目前沒有主要加密貨幣交易所以此身份運營。該提案明確排除僅作為支付機制或沒有利潤預期的治理代幣，這些類別涵蓋了實際交易代幣的很大一部分。

申報過程本身並非易事。1-A 表格要求詳細揭露項目的商業計畫、團隊背景、資金用途、風險因素以及代幣賦予的具體權利。SEC 在資格認定前審查每份申報，傳統 Reg A+ 發行通常需要三到六個月。對於在敘事每週變化、機會數天內關閉的市場中運營的加密項目來說，六個月的審查期實際上等於死刑。

為何時機重要

ICO 熱潮在 2018 年 1 月達到頂峰，當時項目透過白皮書和以太坊智慧合約籌集了數億美元。EOS 籌集了 41 億美元。Telegram 籌集了 17 億美元。Filecoin 在 30 分鐘內籌集了 2.57 億美元。2017 年和 2018 年總計超過 200 億美元，幾乎沒有通過監管框架。

SEC 以執法而非規則制定回應。2018 年至 2025 年間，該機構對代幣發行者提起了超過 100 起執法行動，和解總計收取了數十億美元的罰款。EOS 支付了 2400 萬美元。Telegram 返還了 12 億美元並支付了 1850 萬美元罰款。Block.one、Kik、LBRY、Ripple 以及數十個較小的項目經歷了多年的法律鬥爭，透過訴訟確立了 SEC 本可以在一開始透過明確規則確立的內容。

执法优先的做法造成了监管荒漠。想要合法筹集资金的项目没有明确的路径。非法筹集资金的项目在出售多年后面临执法风险，那时资金已经花光，团队往往已经解散。这两种结果都没有为投资者服务。

《清晰法案》在2026年8月失去了立法窗口，Polymarket上通过的概率从82%暴跌至16%。《天才法案》错过了法定截止日期四个月。在缺乏立法的情况下，美国证券交易委员会现在正在制定国会未能通过的规则。

这一顺序很重要，因为它揭示了该提案的实际功能。这不是一项旨在鼓励加密资本形成的增长计划。这是一场监管圈地运动，试图在另一个机构或立法框架占据该领域之前，确立美国证券交易委员会对代币发行的管辖权。

现在加密资本实际上是如何形成的

这一部分是一个竞争对手无法写出来的，因为它需要描绘2026年项目如何筹集资金的完整图景，并将其与美国证券交易委员会框架将涵盖的内容进行比较。

Meme币发射平台。Solana上的Pump.fun在美国证券交易委员会发布提案的同一周，创下了历史上第二高的日收入。该平台允许任何人在几分钟内创建和启动代币，资金通过算法定价代币的联合曲线流动。没有白皮书，没有团队披露，没有经过审计的财务报表。新的Solana meme代币$fone在首日市值达到3500万美元。这些活动都不符合美国证券交易委员会的框架，因为meme代币明确否认与发行人努力相关的任何利润预期。

发射平台活动的规模使Reg A+所产生的一切相形见绌。Pump.fun和竞争平台在2025年和2026年每月处理数万次代币发行。BNB Chain上的Four.Meme在日收入上短暂超过了Pump.fun，表明该模式可以在不同链上复制。这些平台每月流动的总资本超过了Reg A+在其整个11年历史中在所有资产类别中促成的总额。

空投和积分计划。像Hyperliquid这样的项目，本周创下86美元以上的历史新高，通过基于活动的空投分发代币，奖励在平台上交易的用户。用户因过去的行为获得代币，而不是用资本交换。美国证券交易委员会的框架管理销售，而不是分发，这使得增长最快的资本形成机制不受影响。

空投模式已成为新协议的主要市场进入策略。Blur、Eigen、Ethena、Jupiter和其他数十个项目使用了积分计划，这些计划转换为代币分发。仅2025年一年，通过空投分配的总价值就超过100亿美元，是Reg A+年度上限7500万美元的130倍。

使用SAFT的风险投资轮次。严肃的基础设施项目仍然通过未来代币简单协议筹集资金，这是根据D条例向合格投资者出售的私募工具。这些轮次已经是合法的，已经很普遍，不需要新的公开发行框架。7500万美元的Reg A+路径并没有提供5000万美元Reg D轮次所没有的东西，除了更多的文书工作、更多的美国证券交易委员会监督和更长的时间线。

根據Galaxy Research的數據，2025年加密貨幣的風險投資總額約為137億美元，並有望在2026年達到類似數字。幾乎所有這些資金都通過Reg D豁免或離岸結構流動。需要資本的項目已經找到了資本。SEC的提案提供了一個更慢、更昂貴的替代方案，而現有渠道運作良好。

流動代幣上市。許多項目完全跳過融資，直接在去中心化交易所上發行代幣，通過Uniswap、Raydium或Orca上的流動性池建立價格發現。上市是無需許可的。資本來自交易者而非投資者，這種區別在法律上很重要，即使在經濟上無關緊要。

合規算術

該提案要求經審計的財務報表。對於加密初創公司來說，願意對代幣項目發表意見的公司的審計費用每年在15萬至50萬美元之間。主要會計師事務所——德勤、普華永道、安永和畢馬威——對加密審計業務一直持選擇性態度，導致大多數項目依賴於區塊鏈專業知識有限的小型公司。

Form 1-A申報本身需要熟悉證券法和代幣機制的法律顧問。專業的加密證券律師每小時收費500至1200美元。完整的Reg A+申報，包括發行通函、法律意見書和SEC審查過程，僅法律費用就花費20萬至50萬美元。

再加上持續的報告要求，包括半年度更新、當前事件披露，以及兩年後最終的《交易法》報告，使用該框架的項目每年在合規上花費約40萬至100萬美元，然後才寫一行代碼。

對於籌集7500萬美元的項目，這些成本佔籌資額的0.5%至1.3%，這是可控的。但籌集7500萬美元的項目已經通過Reg D私募進行，成本僅為其一小部分，且持續義務更少。最能從公開發行路徑中受益的項目——資金有限、希望向散戶投資者出售代幣的早期團隊——恰恰是那些負擔不起合規負擔的項目。

通往全面註冊的兩年路徑造成了額外的威懾。2027年根據Reg A+申報的項目將在2029年面臨全面的《交易法》報告要求，包括季度申報、年度報告、委託書和內幕交易限制。在一個平均項目壽命以月計、中位數代幣在發行一年內損失80%價值的行業中，承諾接受SEC四年的監督是很少有創始人會自願下的賭注。

誰真正受益

該提案服務於三個群體，沒有一個是它看似針對的加密原生項目。

首先，希望發行代幣化證券的傳統金融機構。銀行、資產管理公司和經紀交易商已經擁有合規基礎設施、審計關係和法律團隊。對他們來說，Reg A+代幣發行是現有業務的輕微延伸。摩根大通的Kinexys平台、高盛代幣化貨幣市場基金和富蘭克林鄧普頓的鏈上國庫基金都可以在該框架下發行代幣，而不會實質性改變其成本結構。該提案本質上將他們已經計劃做的事情法典化。

其次，SEC本身。通過建立一個要求申報、披露和最終全面註冊的監管路徑，該機構對法院分類不一致的資產類別建立了管轄權。每個根據該框架申報的項目都驗證了SEC對代幣的權力，無論該框架是否獲得有意義的採用。華盛頓的機構地盤是通過你管轄下的實體數量來衡量的，而該提案擴大了SEC的數量。

第三，合規服務提供商。律師事務所、審計公司和註冊過戶代理將從應對該框架的代幣發行人那裡獲得新的收入來源。Revolut穩定幣的推出以及類似的機構進入加密領域已經擴大了對加密合規服務的需求。Reg A+框架將進一步擴大這一需求，為專門從事SEC申報的公司創造經常性收入基礎。

先例問題

Regulation A+自2015年根據JOBS法案第四章以來一直存在。在其傳統形式下，大約有800家公司使用過，在11年內總共籌集了80億美元。這些發行絕大多數是針對房地產、大麻和消費品領域的小公司。很少有公司籌集到全部7500萬美元，中位數籌資額更接近500萬至1500萬美元。

相比之下，根據 CoinGecko 的數據，加密項目在 2024 年單單透過代幣銷售就籌集了 75 億美元，幾乎沒有透過 SEC 監管的管道。整個 Reg A+ 在過去十一年內所有產業的產出，勉強超過加密貨幣在一年內透過不受監管機制籌集的資金。

採用率說明了問題。即使在傳統資本市場，Reg A+ 也是一種利基產品，用於那些規模太小無法進行 IPO、且過於面向散戶而無法純粹使用 Reg D 的公司。IPO、Reg D 私募、直接上市和 SPAC 處理了絕大多數的資本形成。沒有理由預期加密貨幣的採用率會超過傳統市場，而且有幾個理由預期它會更低，包括存在傳統金融中不存在的無需許可的替代方案。

$TRUMP 代幣的比較

$TRUMP 迷因幣在上市第一週透過交易活動籌集的資金，超過了大多數 Reg A+ 發行在整個活動期間籌集的資金。它沒有發行說明書，沒有經審計的財務報表，也沒有與 SEC 申報系統有任何互動。

這種比較並不完全公平。$TRUMP 代幣和每天在 Pump.fun 等平台上推出的數千種迷因幣，絕大多數是投機性的、壽命短暫，並且沒有假裝要建設任何東西。但這正是重點。SEC 的提案針對的是一類活動，即尋求透過適當揭露向公眾籌集資金的合法項目，而這類活動已被市場拋棄，轉而採用完全在監管範圍之外運作的機制。

市場已經投票，它選擇了速度而非安全，選擇了無需許可而非程序，選擇了迷因而非基本面。這對投資者是否有利尚有爭議。SEC 的提案能否改變這一點則沒有爭議。

什麼會證明這個分析是錯的

有兩種情況會使 SEC 的提案變得重要。

首先，如果一個主要的加密項目，具有公認品牌和大量用戶基礎，根據該框架申報並籌集到完整的 7500 萬美元，這將驗證該途徑是 Reg D 和離岸代幣銷售的真正替代方案。第一個成功的申報將開創先例，並可能吸引那些將監管清晰視為服務機構資本的競爭優勢的追隨者。

其次，如果 SEC 開始對空投、積分計劃和發射台機制執法，目前使用這些管道的項目將需要合法的替代方案。Reg A+ 框架將變得重要，不是因為它有吸引力，而是因為其他一切都被封鎖了。SEC 過去曾表現出擴大執法範圍的意願，未來迷因幣發射台面臨執法風險並非不可能。

第三種可能性是外國監管機構採用類似的框架，要求美國市場准入的互惠合規。如果歐盟、英國或新加坡要求向公民出售的代幣進行 Reg A+ 等效揭露，那麼瞄準全球受眾的項目將同時面臨多個司法管轄區的合規壓力。

值得關注的事項

前 90 天的申報活動。評論期持續到 2026 年 11 月。如果最終規則發布後三個月內沒有項目提交 1-A 表格，該框架實際上就胎死腹中了。請關注代幣化證券平台或機構發行人的公告，他們可能是最先行動的。

SEC 對空投和發射台的執法。任何針對大型空投活動或迷因幣發射台的執法行動，都會立即改變項目在受監管和不受監管的資本形成之間選擇的考量。只有當替代方案變得危險時，該提案才會變得重要。

國會回應。 如果《清晰法案》或類似法案在下個會期重新提出，它可能完全取代 SEC 的框架。2027 年第一季度的立法活動將決定 Reg A+ 途徑是否有未來，還是成為另一個被放棄的監管實驗。

機構對代幣化證券的採用。 銀行和資產管理公司在此框架下發行代幣化債券、基金或股權，即使加密原生項目忽略它，也會產生交易量。關注高盛、摩根大通或貝萊德附屬公司的申報，作為機構興趣的風向標。

Pump.fun 和發射台收入趨勢。 如果發射台收入因市場狀況或監管壓力而下降，尋求歸宿的資本池就會增長，受監管的途徑將預設變得更具吸引力。相反，如果發射台交易量持續增長，SEC 的框架將變得越來越無關緊要。