穩定幣戰爭：誰能在鏈上美元競賽中勝出

在區塊鏈上鑄造美元不再是一項競爭優勢。這項技術已被理解。儲備結構已標準化。監管框架，至少在那些有監管的司法管轄區，定義了合規穩定幣應有的樣貌。真正稀缺的是將這些代幣從發行方轉移到商家、消費者再返回的基礎設施，也就是決定穩定幣是被使用還是僅存在的分發層。

過去八週內發生的三件事標誌著從發行市場向分發市場的轉變。Open USD 將支付、銀行和科技領域的 140 家最大公司聚集到一個聯盟中，旨在集體控制分發。HKDAP 通過 B2B2C 模式推出，將分銷合作夥伴而非終端用戶視為其主要客戶。而 World Liberty Financial 獲得了銀行執照，使其能夠在單一實體下垂直整合發行和託管，並獲得直接監管批准。

這些舉措中的每一項都是基於同一論點：獲勝的穩定幣不是擁有最佳錨定或最大儲備的那個，而是最深地嵌入人們和企業已經在使用的支付流程中的那個。

Open USD 進入的市場

2026 年中的穩定幣市場是一個雙頭壟斷市場，並有挑戰者。Tether 的 USDT 流通量約為 1870 億美元，約佔總市場的 59%。Circle 的 USDC 以 750 億美元緊隨其後，約佔 24%。兩者合計控制著所有穩定幣供應量的 83%。其餘 17% 分散在數十家發行方中，包括 PayPal 的 PYUSD、First Digital 的 FDUSD、Ethena 的 USDe 以及現在的 USD1。

儘管 Tether 面臨監管壓力、Circle 的市場份額在過去兩年從 34.88% 下降到 23.05%，以及反覆有人預測銀行發行的穩定幣將取代加密原生發行方，但雙頭壟斷仍然存在。原因是分發。USDT 已嵌入每個主要交易所、每個 DeFi 協議以及全球大多數場外交易櫃檯。取代它不僅需要更好的代幣，還需要更好的網絡，讓該代幣可以在更多地方使用。

Open USD 的做法是在推出代幣之前建立該網絡。聯盟模式意味著當 OUSD 在商家軌道上推出時，Visa、Mastercard、Stripe、Shopify 和 Google 已經是參與者。使用 Stripe 的商家無需整合新的穩定幣。Stripe 將 OUSD 設為默認。通過 Google Pay 支付的消費者不會選擇穩定幣。系統會為他們選擇。

商業模式也有所不同。管理 OUSD 的實體 Open Standard 將其 140 多個合作夥伴的儲備收益分配給他們，扣除管理費。Circle 保留 USDC 的儲備收益。Tether 保留 USDT 的儲備收益。Open USD 則與分發網絡分享。激勵機制的設計是讓合作夥伴積極推廣 OUSD 而非競爭對手，因為他們的收入取決於其採用率。

涉及的收入规模相当可观。按当前美国国债收益率计算，100亿美元的稳定币每年可产生约4亿美元的储备收入。Circle报告称，2025年USDC储备收入为17亿美元。在Open USD模式下，这笔收入将分配给140个合作伙伴。即使储备池不断增长，仅一小部分份额就能创造经常性收入流，使合作伙伴锁定在生态系统中。

治理结构也与众不同。Open Standard的董事会由合作伙伴企业组成，而非单一的公司发行人。关于支持哪些区块链、进入哪些司法管辖区以及如何构建储备管理的决策都是集体做出的。这消除了发行人控制的稳定币存在的单点故障，即一家公司的监管问题或管理失误可能破坏整个代币的稳定。但这也减慢了决策速度，这是共识治理在快速变化的市场中的权衡。

联盟模式在稳定币之外已有先例。Visa本身就是由银行组成的联盟，共同治理支付网络。万事达卡也采用了相同的结构，后来两者都转变为上市公司。这种类比并不完全准确，但原则相同：由参与者而非单一运营商控制的支付网络可以实现更广泛的采用，因为每个参与者都与网络的成功息息相关。

HKDAP与B2B2C模式

渣打银行、Animoca Brands和香港电讯（HKT）通过HKDAP采取了不同的方法，HKDAP是由其合资企业Anchorpoint Financial发行的港币稳定币。Anchorpoint并未打造消费者品牌，而是将分销商作为其主要客户。

HashKey Exchange和OSL Group是授权分销商，这意味着它们负责客户关系，而Anchorpoint负责发行、储备管理和监管合规。该模式将大多数稳定币发行人合并的功能分离开来：铸造和分销成为由不同实体运营的独立业务。

初始用例是机构性的：支付、结算和代币化现实世界资产流通。HashKey和YF Life已测试使用HKDAP进行保险保费支付，将传统上缓慢的银行转账过程转变为近乎即时的稳定币结算。零售扩展计划于2026年底进行。

HKDAP根据香港金融管理局的《稳定币条例》运营，该条例要求以存放在隔离账户中的优质港币资产进行1:1支持。该牌照是新框架下首批颁发的两个牌照之一，使Anchorpoint在亚洲最重要的金融中心获得了监管先发优势。

B2B2C模式对稳定币竞争格局的演变具有影响。如果制胜策略是分销而非发行，那么最有价值的位置不是发行人，而是拥有最大客户群的分销商。HashKey在HKDAP中的角色更类似于零售银行分销国债，而非加密货币交易所上线新代币。分销商掌握客户关系，而发行人则成为大宗商品的批发供应商。

World Liberty Financial与垂直整合

World Liberty Financial获得的有条件OCC牌照代表了第三种模式：垂直整合。该与特朗普有关的企业并未构建联盟或分销商网络，而是将发行、托管和银行业务整合为一个单一实体。

该牌照允许World Liberty Trust Company提供数字资产托管服务，接管BitGo Bank and Trust的USD1发行，并提供转换服务，允许客户将批准的稳定币兑换为USD1。该牌照不包括存款服务，这意味着World Liberty Trust不能以传统银行意义上的方式接受存款。

自2025年3月宣布以來，USD1的市值已增長至約40億美元，使其成為第四大穩定幣。這一增長部分由DeFi整合推動，部分由其創始人的政治形象推動。沒有特許執照，這種增長是否可持續，以及特許執照能否經受政治審查，都是懸而未決的問題。

垂直整合模式具有結構性優勢：速度。Open USD需要協調140個合作夥伴。HKDAP需要逐一引入分銷商。World Liberty Financial控制著堆棧的每一層，無需與聯盟協商或向第三方授權即可進行更改。劣勢在於集中風險。單一監管行動、特許執照撤銷、政治醜聞或合規失敗都可能導致整個運營崩潰，因為發行方、託管方和分銷方之間沒有分離。

分銷層成為新的護城河

所有三種模式的規律相同：價值正從發行轉向分銷。這並非穩定幣獨有。在傳統金融中，從產品製造向分銷的轉變已經持續了數十年。共同基金變得商品化；價值轉移到了像Schwab和Fidelity這樣的分銷平台。債券發行變得商品化；價值轉移到了交易商和電子交易場所。保險產品變得商品化；價值轉移到了經紀人和聚合商。

穩定幣正在壓縮的時間線上遵循同樣的軌跡。在區塊鏈上發行完全 backed 的美元的技術已廣為人知。歐盟、英國、香港、新加坡和阿聯酋的監管框架定義了合規的樣貌。稀缺的是將穩定幣嵌入到美元實際流動的支付流程中的能力：工資、商家結算、跨境匯款、保險費、租金支付和政府支出。

控制這些流程的公司，如Visa、Mastercard、Stripe、Shopify，以及現在的Google，並非穩定幣發行方。它們是分銷層。Open USD的聯盟模式明確認識到這一點，將分銷商視為合作夥伴和股東，而非客戶。問題在於，與140個合作夥伴分享儲備收益是否能產生足夠的激勵，以取代USDT和USDC的既有地位。

監管許可作為分銷瓶頸

穩定幣分銷最被低估的障礙不是技術或網絡效應，而是監管許可。一種穩定幣如果在某司法管轄區無法合法提供，就無法在那裡分銷，無論有多少支付合作夥伴支持它。

HKDAP的競爭優勢在於其香港金管局許可證，這是香港2025年《穩定幣條例》下首批頒發的兩個許可證之一。任何想要發行港幣穩定幣的競爭對手都必須獲得相同的許可證，而Anchorpoint從申請到批准花了一年多的時間。許可證創造了技術無法克服的監管護城河。

這種模式正在全球重演。歐盟的MiCA法規要求穩定幣發行方獲得電子貨幣機構授權。Circle於2024年7月獲得了該授權，使USDC成為首個符合MiCA的主要穩定幣。Tether尚未獲得同等授權，這迫使幾家歐洲交易所下架了面向歐盟客戶的USDT。決定歐洲用戶可以使用哪種穩定幣的是監管許可，而非技術。

在美國，GENIUS法案要求穩定幣發行方維持1:1的儲備，並接受聯邦或州級監管。World Liberty Financial的OCC特許執照是合規的一條途徑。Open USD的聯盟結構可能需要不同的方法，可能通過其銀行合作夥伴之一。每個發行方選擇的監管路徑將與其技術選擇一樣，塑造其分銷選擇。

這意味著穩定幣市場不僅因用例而分裂，也因監管地域而分裂。在歐盟合規的穩定幣可能在香港不合規。擁有美國銀行牌照的穩定幣可能沒有在新加坡運營所需的許可證。分銷戰爭部分是一場許可證戰爭，在最多司法管轄區獲得最多監管批准的公司在分銷上將最廣泛。

摩根大通問題：當銀行成為發行方

市場尚未定價的進入者是大型銀行發行自己的穩定幣。摩根大通的Kinexys平台每天已在機構對手之間結算超過20億美元的代幣化存款。美國銀行、花旗銀行和富國銀行都已提交初步申請或表示有意在GENIUS法案框架下探索穩定幣發行。

摩根大通發行的美元穩定幣將通過銀行現有的企業銀行關係、資金管理平台和代理銀行網絡即時分銷。它不需要140個合作夥伴的聯盟，因為摩根大通已經是全球美元流動的重要分銷網絡。

銀行模式不同於上述三種方法。銀行不需要與合作夥伴分享儲備收益，因為它們的分銷已經存在。它們不需要監管許可證，因為它們已經擁有。它們不需要建立對其掛鉤的信任，因為它們的品牌帶有存款保險保證，即使穩定幣本身沒有存款保險。

OUSD、HKDAP和USD1的風險在於，它們正在建立分銷網絡，以與已經擁有這些網絡的機構競爭。如果摩根大通、美國銀行及其歐洲和亞洲同行發行穩定幣，分銷戰爭將變得不對稱：加密原生發行方與擁有數十年嵌入式基礎設施的銀行競爭。

反駁觀點是銀行行動緩慢，監管機構行動緩慢，而加密原生發行方有12至24個月的窗口期來建立網絡效應，然後銀行發行的穩定幣才能達到有意義的規模。這個窗口期是當前分銷戰爭的關鍵。

反對案例：為什麼USDT和USDC能生存

雙頭壟斷的看漲理由是網絡效應。USDT是全球離岸加密交易的記賬單位。每個交易所、每個DeFi協議、每個場外交易櫃檯都以它定價。取代USDT不僅需要更好的穩定幣，還需要數千個獨立參與者協調轉換，而他們目前沒有改變的動機。

USDC有不同的護城河：監管關係。Circle是美國監管最嚴格的穩定幣發行方，擁有州級貨幣轉移許可證、與美聯儲的關係以及上市公司審計軌跡。需要合規的機構使用USDC，因為監管表面積是已知的。

Open USD對USDC的威脅比對USDT更直接。兩者都針對受監管的機構用例。但Open USD的聯盟模式意味著Stripe、Visa和Mastercard有財務動機將交易路由到OUSD而不是USDC。如果Stripe將OUSD作為其商家的默認選項，Circle將失去分銷而不失去合規。

USDT的地位更難攻擊，因為其護城河是地理和文化，而不是合同。USDT的主導地位在亞洲、中東和拉丁美洲最強，這些市場中Tether與當地交易所和場外交易櫃檯的關係比任何聯盟的觸及範圍更深。Open USD的合作夥伴名單偏向北美和歐洲公司。分銷戰爭可能以地理分割而非單一贏家結束。

什麼會使分銷論點失效：如果對聯盟模式的監管打擊，或OUSD儲備管理的失敗，表明發行方的可信度比分銷方的觸及範圍更重要。Tether在多年監管壓力下生存下來，表明在穩定幣中，對掛鉤的信任是底線要求，而不是上限。

觀看重點

• Open USD 採用指標。 該聯盟於 6 月 30 日啟動。前 90 天的交易量和商家採用情況將表明分銷合作夥伴關係是否轉化為實際使用。
• Stripe 默認整合時間表。 如果 Stripe 將 OUSD 作為其數百萬商家的默認穩定幣，這將代表穩定幣歷史上最大規模的分銷事件。
• HKDAP 零售推廣。 Anchorpoint 目標是在 2026 年底實現零售接入。該擴張的速度和規模將檢驗 B2B2C 模式是否適用於消費者規模的穩定幣。
• World Liberty Financial 章程最終確定。 OCC 的批准是有條件的。最終章程決定將決定垂直整合是否是美國穩定幣發行的可行模式。
• USDC 市場份額軌跡。 Circle 的份額已從 34.88% 下降至 23.05%。Open USD 是加速這一下降還是趨勢趨於穩定，將表明分銷戰是在重塑雙寡頭壟斷還是使其保持不變。
• 銀行發行穩定幣的公告。 摩根大通、美國銀行和花旗銀行均已表示有興趣。第一份銀行發行零售穩定幣的正式公告將一夜之間重塑競爭格局。
• HKDAP 跨境結算量。 Anchorpoint 已將 HKDAP 定位於國際匯款和 RWA 結算。機構用戶是否會將其用於香港與其貿易夥伴之間的跨境流動，將在現實條件下檢驗 B2B2C 模式。

分銷戰正在三種模式中同時展開：Open USD 的聯盟治理、HKDAP 的 B2B2C 許可，以及 USD1 的垂直整合。每種模式都有結構性優勢和結構性風險。市場將選擇贏家，不是基於哪種模式在理論上更優越，而是基於哪種模式能最深入地嵌入推動大規模美元流動的支付流程中。從 Open USD 於 6 月 30 日啟動到 2027 年中期，這場競爭的前 12 個月將決定穩定幣市場是保持雙寡頭壟斷，還是分裂為由分銷驅動的寡頭競爭。

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