Stablecoin-Krieg: Wer gewinnt das Rennen um den On-Chain-Dollar?

Einen Dollar auf einer Blockchain zu prägen ist kein Wettbewerbsvorteil mehr. Die Technologie ist verstanden. Die Reservestrukturen sind standardisiert. Die regulatorischen Rahmenwerke, zumindest in Jurisdiktionen, die sie haben, definieren, wie ein konformer Stablecoin aussieht. Was knapp bleibt, ist die Infrastruktur, die diese Token vom Emittenten zum Händler zum Verbraucher und zurück bewegt, die Vertriebsebene, die bestimmt, ob ein Stablecoin verwendet wird oder nur existiert.

Drei Ereignisse in den letzten acht Wochen markieren den Übergang von einem Emittentenmarkt zu einem Vertriebsmarkt. Open USD versammelte 140 der größten Unternehmen aus Zahlungsverkehr, Bankwesen und Technologie in einem Konsortium, das darauf ausgelegt ist, den Vertrieb gemeinsam zu kontrollieren. HKDAP wurde über ein B2B2C-Modell eingeführt, das Vertriebspartner und nicht Endnutzer als seine primären Kunden betrachtet. Und World Liberty Financial erhielt eine Bankcharta, die es ihm ermöglicht, Emission und Verwahrung unter einer einzigen Einheit mit direkter regulatorischer Genehmigung vertikal zu integrieren.

Jeder dieser Schritte ist eine Wette auf dieselbe These: Der Stablecoin, der gewinnt, ist nicht der mit der besten Anbindung oder den größten Reserven, sondern derjenige, der am tiefsten in die Zahlungsströme eingebettet ist, die Menschen und Unternehmen bereits nutzen.

Der Markt, in den Open USD eintritt

Der Stablecoin-Markt Mitte 2026 ist ein Duopol mit Herausforderern. Tethers USDT hält etwa 187 Milliarden US-Dollar im Umlauf, etwa 59% des Gesamtmarktes. Circles USDC folgt mit 75 Milliarden US-Dollar, etwa 24%. Zusammen kontrollieren sie 83% des gesamten Stablecoin-Angebots. Die restlichen 17% verteilen sich auf Dutzende von Emittenten, darunter PayPals PYUSD, First Digitals FDUSD, Ethenas USDe und nun USD1.

Das Duopol hat trotz regulatorischem Druck auf Tether, Circles sinkendem Marktanteil von 34,88% auf 23,05% in den letzten zwei Jahren und wiederholten Prognosen, dass von Banken ausgegebene Stablecoins Krypto-native Emittenten verdrängen würden, überlebt. Der Grund ist der Vertrieb. USDT ist in jeder großen Börse, jedem DeFi-Protokoll und der Mehrheit der außerbörslichen Handelsschalter weltweit eingebettet. Es zu ersetzen erfordert nicht nur einen besseren Token, sondern ein besseres Netzwerk von Orten, an denen dieser Token verwendet werden kann.

Open USDs Ansatz besteht darin, dieses Netzwerk aufzubauen, bevor der Token eingeführt wird. Das Konsortiumsmodell bedeutet, dass Visa, Mastercard, Stripe, Shopify und Google bereits Teilnehmer sind, wenn OUSD auf Händlerschienen startet. Ein Händler, der Stripe nutzt, muss keinen neuen Stablecoin integrieren. Stripe macht OUSD zum Standard. Ein Verbraucher, der über Google Pay bezahlt, wählt keinen Stablecoin. Das System wählt für sie.

Auch das Geschäftsmodell ist anders. Open Standard, die Einheit, die OUSD verwaltet, verteilt die Reserveerträge an seine über 140 Partner abzüglich einer Verwaltungsgebühr. Circle behält die Reserveerträge von USDC. Tether behält die Reserveerträge von USDT. Open USD teilt sie mit dem Vertriebsnetzwerk. Die Anreizstruktur ist darauf ausgelegt, Partner dazu zu bringen, OUSD aktiv gegenüber Wettbewerbern zu fördern, weil ihre Einnahmen von dessen Einführung abhängen.

Das Ausmaß der damit verbundenen Einnahmen ist beträchtlich. Bei den aktuellen Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen generiert ein Stablecoin im Wert von 10 Milliarden US-Dollar jährlich etwa 400 Millionen US-Dollar an Reserveerträgen. Circle meldete 2025 Einnahmen von 1,7 Milliarden US-Dollar aus den USDC-Reserven. Beim Open-USD-Modell würden diese Einnahmen auf 140 Partner verteilt. Selbst ein kleiner Anteil an einem wachsenden Reservepool schafft einen wiederkehrenden Einnahmestrom, der Partner an das Ökosystem bindet.

Auch die Governance-Struktur ist unterschiedlich. Der Vorstand von Open Standard besteht aus Partnerunternehmen, nicht aus einem einzelnen Unternehmensemittenten. Entscheidungen darüber, welche Blockchains unterstützt werden, in welche Rechtsgebiete man eintritt und wie das Reservemanagement strukturiert wird, werden gemeinsam getroffen. Dies beseitigt den Single Point of Failure, der bei emittentenkontrollierten Stablecoins besteht, wo die regulatorischen Probleme oder Managementfehler eines Unternehmens den gesamten Token destabilisieren können. Es verlangsamt auch die Entscheidungsfindung, was der Kompromiss von Konsens-Governance in einem sich schnell bewegenden Markt ist.

Das Konsortialmodell hat außerhalb von Stablecoins Präzedenzfälle. Visa selbst begann als Konsortium von Banken, die gemeinsam ein Zahlungsnetzwerk betrieben. Mastercard folgte derselben Struktur, bevor beide schließlich zu börsennotierten Unternehmen wurden. Der Vergleich ist nicht exakt, aber das Prinzip ist dasselbe: Ein Zahlungsnetzwerk, das von seinen Teilnehmern kontrolliert wird und nicht von einem einzelnen Betreiber, kann eine breitere Akzeptanz erreichen, weil jeder Teilnehmer ein Interesse am Erfolg des Netzwerks hat.

HKDAP und das B2B2C-Modell

Standard Chartered, Animoca Brands und HKT verfolgten mit HKDAP, dem auf Hongkong-Dollar lautenden Stablecoin, der von ihrem Joint Venture Anchorpoint Financial ausgegeben wird, einen anderen Ansatz. Anstatt eine Verbrauchermarke aufzubauen, behandelt Anchorpoint Distributoren als seine Hauptkunden.

HashKey Exchange und OSL Group sind autorisierte Distributoren, das heißt, sie übernehmen die Kundenbeziehung, während Anchorpoint die Ausgabe, das Reservemanagement und die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften übernimmt. Das Modell trennt die Funktionen, die die meisten Stablecoin-Emittenten kombinieren: Prägung und Vertrieb werden zu getrennten Geschäften, die von verschiedenen Unternehmen betrieben werden.

Die ersten Anwendungsfälle sind institutionell: Zahlungen, Abwicklung und der Umlauf tokenisierter realer Vermögenswerte. HashKey und YF Life haben HKDAP bereits für Versicherungsprämienzahlungen getestet und einen traditionell langsamen Banküberweisungsprozess in eine nahezu sofortige Stablecoin-Abwicklung umgewandelt. Die Einführung im Einzelhandel ist für Ende 2026 geplant.

HKDAP operiert unter der Stablecoins-Verordnung der Hongkonger Währungsbehörde, die eine 1:1-Besicherung mit hochwertigen HKD-Vermögenswerten auf getrennten Konten vorschreibt. Die Lizenz ist eine der ersten beiden, die im Rahmen des neuen Rahmens ausgestellt wurden, und verschafft Anchorpoint einen regulatorischen First-Mover-Vorteil im wichtigsten Finanzzentrum Asiens.

Das B2B2C-Modell hat Auswirkungen darauf, wie sich der Wettbewerb bei Stablecoins entwickelt. Wenn die Gewinnstrategie eher im Vertrieb als in der Ausgabe liegt, dann ist die wertvollste Position nicht die des Emittenten, sondern die des Distributors mit dem größten Kundenstamm. HashKeys Rolle bei HKDAP ist eher vergleichbar mit einer Einzelhandelsbank, die Staatsanleihen vertreibt, als mit einer Krypto-Börse, die ein neues Token listet. Der Distributor erfasst die Kundenbeziehung, während der Emittent zu einem Großhandelsanbieter eines Massenprodukts wird.

World Liberty Financial und vertikale Integration

Die bedingte OCC-Charta von World Liberty Financial stellt ein drittes Modell dar: vertikale Integration. Anstatt ein Konsortium oder ein Distributorennetzwerk aufzubauen, fasst das mit Trump verbundene Unternehmen Ausgabe, Verwahrung und Bankgeschäfte in einer einzigen Einheit zusammen.

Die Charta erlaubt es der World Liberty Trust Company, Verwahrungsdienste für digitale Vermögenswerte anzubieten, die Ausgabe von USD1 von BitGo Bank and Trust zu übernehmen und Konvertierungsdienste anzubieten, die es Kunden ermöglichen, genehmigte Stablecoins in USD1 umzutauschen. Sie erstreckt sich nicht auf Einlagengeschäfte, das heißt, World Liberty Trust kann im traditionellen banktechnischen Sinne keine Einlagen annehmen.

USD1 ist seit seiner Ankündigung im März 2025 auf eine Marktkapitalisierung von etwa 4 Milliarden US-Dollar gewachsen und ist damit die viertgrößte Stablecoin. Das Wachstum wurde teilweise durch DeFi-Integrationen und teilweise durch das politische Profil seiner Gründer vorangetrieben. Ob das Wachstum ohne die Charta nachhaltig ist und ob die Charta der politischen Prüfung standhält, sind offene Fragen.

Das vertikale Integrationsmodell hat einen strukturellen Vorteil: Geschwindigkeit. Open USD muss 140 Partner koordinieren. HKDAP muss Vertriebspartner einzeln an Bord holen. World Liberty Financial kontrolliert jede Ebene des Stacks und kann Änderungen vornehmen, ohne mit einem Konsortium zu verhandeln oder Lizenzen an Dritte zu vergeben. Der Nachteil ist das Konzentrationsrisiko. Eine einzige regulatorische Maßnahme, ein Entzug der Charta, ein politischer Skandal oder ein Compliance-Versagen kann den gesamten Betrieb lahmlegen, da es keine Trennung zwischen Emittent, Verwahrstelle und Vertrieb gibt.

Die Vertriebsebene als neuer Burggraben

Das Muster ist bei allen drei Modellen dasselbe: Der Wert wandert von der Emission zur Distribution. Das ist nicht nur bei Stablecoins so. Im traditionellen Finanzwesen hat sich der Wandel von der Produktherstellung zur Distribution über Jahrzehnte vollzogen. Investmentfonds wurden zu Massenware; der Wert verlagerte sich auf Plattformen wie Schwab und Fidelity, die sie vertrieben. Die Emission von Anleihen wurde zur Massenware; der Wert verlagerte sich auf Händler und elektronische Handelsplätze. Versicherungsprodukte wurden zur Massenware; der Wert verlagerte sich auf Makler und Aggregatoren.

Stablecoins folgen demselben Bogen in komprimierter Zeit. Die Technologie zur Ausgabe eines vollständig gedeckten Dollars auf einer Blockchain ist gut verstanden. Die regulatorischen Rahmenwerke in der EU, Großbritannien, Hongkong, Singapur und den VAE definieren, wie Compliance aussieht. Was knapp bleibt, ist die Fähigkeit, eine Stablecoin in die Zahlungsströme einzubetten, in denen sich Dollar tatsächlich bewegen: Gehaltsabrechnungen, Händlerabrechnungen, grenzüberschreitende Überweisungen, Versicherungsprämien, Mietzahlungen und staatliche Auszahlungen.

Die Unternehmen, die diese Ströme kontrollieren – Visa, Mastercard, Stripe, Shopify und jetzt auch Google – sind keine Stablecoin-Emittenten. Sie sind die Vertriebsebene. Open USDs Konsortialmodell erkennt dies ausdrücklich an, indem es Vertriebspartner zu Partnern und Aktionären macht und nicht zu Kunden. Die Frage ist, ob das Teilen der Reserveerträge mit 140 Partnern genügend Anreiz schafft, um USDT und USDC aus ihren etablierten Positionen zu verdrängen.

Die regulatorische Lizenz als Vertriebsengpass

Das am meisten unterschätzte Hindernis für die Verbreitung von Stablecoins ist nicht Technologie oder Netzwerkeffekte, sondern die regulatorische Lizenzierung. Eine Stablecoin, die in einer Rechtsordnung nicht legal angeboten werden kann, kann dort nicht vertrieben werden, unabhängig davon, wie viele Zahlungspartner sie unterstützen.

HKDAPs Wettbewerbsvorteil ist seine HKMA-Lizenz, eine der ersten beiden, die unter der Stablecoins-Verordnung von Hongkong aus dem Jahr 2025 ausgestellt wurden. Jeder Wettbewerber, der eine Hongkong-Dollar-Stablecoin ausgeben möchte, muss dieselbe Lizenz erhalten, ein Prozess, der bei Anchorpoint über ein Jahr von der Antragstellung bis zur Genehmigung dauerte. Die Lizenz schafft einen regulatorischen Burggraben, den Technologie allein nicht überwinden kann.

Das Muster wiederholt sich weltweit. Die MiCA-Verordnung der Europäischen Union verlangt, dass Stablecoin-Emittenten eine Zulassung als E-Geld-Institut erhalten. Circle erhielt diese im Juli 2024 und machte USDC zur ersten großen Stablecoin mit MiCA-Konformität. Tether hat keine gleichwertige Zulassung erhalten, was mehrere europäische Börsen gezwungen hat, USDT für EU-Kunden zu delisten. Die regulatorische Lizenz, nicht die Technologie, bestimmte, auf welche Stablecoin europäische Nutzer zugreifen können.

In den Vereinigten Staaten verlangt der GENIUS Act, dass Stablecoin-Emittenten eine 1:1-Deckung aufrechterhalten und sich der Aufsicht des Bundes oder der Bundesstaaten unterwerfen. World Liberty Financials OCC-Charta ist ein Weg zur Einhaltung. Open USDs Konsortialstruktur könnte einen anderen Ansatz erfordern, möglicherweise über einen seiner Bankpartner. Der regulatorische Weg, den jeder Emittent einschlägt, wird seine Vertriebsoptionen ebenso prägen wie seine Technologieentscheidungen.

Die Implikation ist, dass der Stablecoin-Markt nicht nur nach Anwendungsfall, sondern auch nach regulatorischer Geografie fragmentiert. Ein Stablecoin, der in der EU konform ist, ist möglicherweise nicht in Hongkong konform. Ein Stablecoin mit einer US-Banklizenz verfügt möglicherweise nicht über die Lizenzen, die für den Betrieb in Singapur erforderlich sind. Der Verteilungskrieg ist teilweise ein Lizenzkrieg, und die Unternehmen mit den meisten regulatorischen Genehmigungen in den meisten Rechtsgebieten werden die breiteste Verteilung haben.

Die JPMorgan-Frage: Wenn Banken zu Emittenten werden

Der Eintritt, den der Markt noch nicht eingepreist hat, sind große Banken, die ihre eigenen Stablecoins ausgeben. JPMorgans Kinexys-Plattform wickelt bereits über 2 Milliarden Dollar pro Tag in tokenisierten Einlagen zwischen institutionellen Gegenparteien ab. Bank of America, Citibank und Wells Fargo haben alle vorläufige Anträge eingereicht oder ihre Absicht signalisiert, die Ausgabe von Stablecoins im Rahmen des GENIUS Act zu prüfen.

Ein von JPMorgan ausgegebener Dollar-Stablecoin hätte eine sofortige Verteilung über die bestehenden Firmenkundenbeziehungen der Bank, Treasury-Management-Plattformen und das Korrespondenzbankennetzwerk. Es bräuchte kein Konsortium aus 140 Partnern, weil JPMorgan bereits das Verteilungsnetzwerk für einen erheblichen Teil der globalen Dollarströme ist.

Das Bankmodell unterscheidet sich von allen drei oben diskutierten Ansätzen. Banken müssen keine Reserveerträge mit Partnern teilen, weil ihre Verteilung bereits existiert. Sie benötigen keine regulatorischen Lizenzen, weil sie sie bereits haben. Sie müssen kein Vertrauen in ihre Bindung aufbauen, weil ihre Marke Einlagensicherungsgarantien trägt, auch wenn der Stablecoin selbst nicht einlagengesichert ist.

Das Risiko für OUSD, HKDAP und USD1 besteht darin, dass sie Verteilungsnetzwerke aufbauen, um mit Institutionen zu konkurrieren, die sie bereits haben. Wenn JPMorgan, Bank of America und ihre europäischen und asiatischen Pendants Stablecoins ausgeben, wird der Verteilungskrieg asymmetrisch: Krypto-native Emittenten konkurrieren mit Banken, die über jahrzehntelange eingebettete Infrastruktur verfügen.

Das Gegenargument ist, dass Banken langsam handeln, Regulierungsbehörden langsam handeln und die krypto-nativen Emittenten ein Zeitfenster von 12 bis 24 Monaten haben, um Netzwerkeffekte aufzubauen, bevor bankenemittierte Stablecoins eine bedeutende Größenordnung erreichen. Dieses Fenster ist es, worum es im aktuellen Verteilungskrieg geht.

Das Gegenargument: Warum USDT und USDC überleben

Das Bullenargument für das Duopol sind Netzwerkeffekte. USDT ist die Rechnungseinheit für den globalen Offshore-Krypto-Handel. Jede Börse, jedes DeFi-Protokoll, jeder OTC-Handelsschalter bewertet dagegen. USDT zu verdrängen erfordert nicht nur einen besseren Stablecoin, sondern eine koordinierte Umstellung durch Tausende unabhängiger Akteure, die derzeit keinen Anreiz haben, sich zu ändern.

USDC hat einen anderen Burggraben: regulatorische Beziehungen. Circle ist der am stärksten regulierte Stablecoin-Emittent in den USA, mit staatlichen Geldtransferlizenzen, einer Beziehung zur Federal Reserve und einem Prüfpfad als börsennotiertes Unternehmen. Institutionen, die Compliance benötigen, verwenden USDC, weil die regulatorische Fläche bekannt ist.

Open USD bedroht USDC direkter als USDT. Beide zielen auf regulierte, institutionelle Anwendungsfälle ab. Aber das Konsortiumsmodell von Open USD bedeutet, dass Stripe, Visa und Mastercard einen finanziellen Anreiz haben, Transaktionen über OUSD statt über USDC zu leiten. Wenn Stripe OUSD zum Standard für seine Händler macht, verliert Circle Vertrieb, ohne Compliance zu verlieren.

Die Position von USDT ist schwerer anzugreifen, weil ihr Burggraben geografisch und kulturell ist und nicht vertraglich. Die Dominanz von USDT ist in Asien, dem Nahen Osten und Lateinamerika am stärksten, Märkten, in denen die Beziehung von Tether zu lokalen Börsen und OTC-Schaltern tiefer reicht als die Reichweite jedes Konsortiums. Die Partnerliste von Open USD ist stärker auf nordamerikanische und europäische Unternehmen ausgerichtet. Der Verteilungskrieg könnte mit geografischer Segmentierung enden und nicht mit einem einzigen Sieger.

Was die Verteilungsthese ungültig machen würde: wenn ein regulatorisches Vorgehen gegen Konsortiumsmodelle oder ein Versagen des Reservemanagements von OUSD zeigt, dass die Glaubwürdigkeit des Emittenten wichtiger ist als die Reichweite des Vertriebs. Das Überleben von Tether trotz jahrelangen regulatorischen Drucks deutet darauf hin, dass bei Stablecoins das Vertrauen in die Bindung die Mindestanforderung ist, nicht die Obergrenze.

Was man sich ansehen sollte

• Offene USD-Einführungskennzahlen. Das Konsortium startete am 30. Juni. Die ersten 90 Tage Transaktionsvolumen und Händlerakzeptanz werden zeigen, ob sich Vertriebspartnerschaften in tatsächliche Nutzung umwandeln.
• Zeitplan für die Standardintegration von Stripe. Wenn Stripe OUSD zur Standard-Stablecoin für seine Millionen von Händlern macht, stellt dies das größte Vertriebsereignis in der Geschichte der Stablecoins dar.
• HKDAP-Einführung im Einzelhandel. Anchorpoint zielt auf Ende 2026 für den Einzelhandelszugang ab. Die Geschwindigkeit und das Ausmaß dieser Expansion werden testen, ob das B2B2C-Modell für Stablecoins im Verbrauchermaßstab funktioniert.
• Fertigstellung der Satzung von World Liberty Financial. Die OCC-Genehmigung ist an Bedingungen geknüpft. Die endgültige Satzungsentscheidung wird bestimmen, ob vertikale Integration ein tragfähiges Modell für die Ausgabe von Stablecoins in den Vereinigten Staaten ist.
• Entwicklung des USDC-Marktanteils. Circles Anteil ist von 34,88 % auf 23,05 % gesunken. Ob Open USD diesen Rückgang beschleunigt oder sich der Trend stabilisiert, wird zeigen, ob der Vertriebskrieg das Duopol umgestaltet oder es intakt lässt.
• Ankündigungen von Banken, die Stablecoins ausgeben. JPMorgan, Bank of America und Citibank haben alle Interesse signalisiert. Die erste formelle Ankündigung eines von einer Bank ausgegebenen Retail-Stablecoins würde die Wettbewerbslandschaft über Nacht neu gestalten.
• Grenzüberschreitendes Abwicklungsvolumen auf HKDAP. Anchorpoint hat HKDAP für internationale Überweisungen und RWA-Abwicklung positioniert. Ob institutionelle Nutzer es für grenzüberschreitende Ströme zwischen Hongkong und seinen Handelspartnern übernehmen, wird das B2B2C-Modell unter realen Bedingungen testen.

Der Vertriebskrieg spielt sich gleichzeitig in drei Modellen ab: Konsortiums-Governance mit Open USD, B2B2C-Lizenzierung mit HKDAP und vertikale Integration mit USD1. Jedes Modell hat strukturelle Vorteile und strukturelle Risiken. Der Markt wird den Gewinner nicht danach auswählen, welches Modell theoretisch überlegen ist, sondern danach, welches sich am tiefsten in die Zahlungsströme einbettet, die Dollar in großem Umfang bewegen. Die ersten 12 Monate dieses Wettbewerbs, vom Start von Open USD am 30. Juni bis Mitte 2027, werden bestimmen, ob der Stablecoin-Markt ein Duopol bleibt oder sich in ein vertriebsgetriebenes Oligopol fragmentiert.

Häufig gestellte Fragen