Wojna stablecoinów: kto wygra wyścig o dolara w łańcuchu

Bicie dolara na blockchainie nie jest już przewagą konkurencyjną. Technologia jest zrozumiała. Struktury rezerw są ustandaryzowane. Ramy regulacyjne, przynajmniej w jurysdykcjach, które je mają, definiują, jak wygląda zgodny z przepisami stablecoin. To, co pozostaje rzadkie, to infrastruktura, która przenosi te tokeny od emitenta do sprzedawcy, do konsumenta i z powrotem, warstwa dystrybucji, która decyduje, czy stablecoin jest używany, czy tylko istnieje.

Trzy wydarzenia z ostatnich ośmiu tygodni wyznaczają przejście z rynku emitenta na rynek dystrybucji. Open USD zgromadził 140 największych firm z branży płatności, bankowości i technologii w konsorcjum zaprojektowanym do wspólnej kontroli dystrybucji. HKDAP wystartował w modelu B2B2C, który traktuje partnerów dystrybucyjnych, a nie użytkowników końcowych, jako głównych klientów. A World Liberty Financial uzyskało czarter bankowy, który pozwala na pionową integrację emisji i przechowywania w jednym podmiocie z bezpośrednią aprobatą regulacyjną.

Każdy z tych ruchów jest zakładem na tę samą tezę: stablecoin, który wygrywa, to nie ten z najlepszym powiązaniem (peg) lub największymi rezerwami, ale ten, który jest najgłębiej osadzony w przepływach płatności, z których już korzystają ludzie i firmy.

Rynek, na który wchodzi Open USD

Rynek stablecoinów w połowie 2026 roku to duopol z pretendentami. USDT Tethera ma w obiegu około 187 miliardów dolarów, co stanowi około 59% całego rynku. USDC Circle'a plasuje się na drugim miejscu z 75 miliardami dolarów, około 24%. Razem kontrolują 83% całej podaży stablecoinów. Pozostałe 17% jest rozproszone wśród kilkudziesięciu emitentów, w tym PYUSD PayPal, FDUSD First Digital, USDe Ethena i teraz USD1.

Duopol przetrwał pomimo presji regulacyjnej na Tether, spadającego udziału Circle'a w rynku z 34,88% do 23,05% w ciągu ostatnich dwóch lat oraz powtarzających się prognoz, że stablecoiny emitowane przez banki wyprą emitentów natywnych dla kryptowalut. Powodem jest dystrybucja. USDT jest osadzony na każdej większej giełdzie, w każdym protokole DeFi i u większości globalnych biur obrotu pozagiełdowego. Zastąpienie go wymaga nie tylko lepszego tokena, ale lepszej sieci miejsc, w których ten token może być używany.

Podejście Open USD polega na zbudowaniu tej sieci przed uruchomieniem tokena. Model konsorcjum oznacza, że gdy OUSD wystartuje na torach sprzedawców, Visa, Mastercard, Stripe, Shopify i Google będą już uczestnikami. Sprzedawca korzystający ze Stripe nie musi integrować nowego stablecoina. Stripe czyni OUSD domyślnym. Konsument płacący przez Google Pay nie wybiera stablecoina. System wybiera za nich.

Model biznesowy również jest inny. Open Standard, podmiot zarządzający OUSD, dystrybuuje zyski z rezerw do swoich ponad 140 partnerów pomniejszone o opłatę za zarządzanie. Circle zatrzymuje zysk z rezerw USDC. Tether zatrzymuje zysk z rezerw USDT. Open USD dzieli się nim z siecią dystrybucji. Dopasowanie zachęt ma sprawić, że partnerzy będą aktywnie promować OUSD w stosunku do konkurencji, ponieważ ich przychody zależą od jego adopcji.

Skala przychodów, o które toczy się gra, jest znacząca. Przy obecnych rentownościach amerykańskich obligacji skarbowych, stablecoin o wartości 10 miliardów dolarów generuje rocznie około 400 milionów dolarów dochodu z rezerw. Circle zgłosiło 1,7 miliarda dolarów przychodów z rezerw USDC w 2025 roku. W modelu Open USD ten przychód byłby rozdzielony między 140 partnerów. Nawet niewielki udział w rosnącym funduszu rezerwowym tworzy powtarzalne źródło przychodów, które wiąże partnerów z ekosystemem.

Struktura zarządzania jest również odmienna. Rada Open Standard składa się z firm partnerskich, a nie z pojedynczego emitenta korporacyjnego. Decyzje dotyczące tego, które blockchainy wspierać, do których jurysdykcji wchodzić i jak strukturyzować zarządzanie rezerwami, są podejmowane kolektywnie. To eliminuje pojedynczy punkt awarii, który istnieje w przypadku stablecoinów kontrolowanych przez emitenta, gdzie problemy regulacyjne lub błędy zarządcze jednej firmy mogą zdestabilizować cały token. Spowalnia to również podejmowanie decyzji, co jest kompromisem zarządzania konsensusowego na rynku, który porusza się szybko.

Model konsorcjum ma precedens poza stablecoinami. Sama Visa zaczęła jako konsorcjum banków, które wspólnie zarządzały siecią płatniczą. Mastercard podążył tą samą strukturą, zanim obie firmy przekształciły się w spółki publiczne. Analogia nie jest dokładna, ale zasada jest ta sama: sieć płatnicza kontrolowana przez jej uczestników, a nie przez pojedynczego operatora, może osiągnąć szersze przyjęcie, ponieważ każdy uczestnik ma udział w sukcesie sieci.

HKDAP i model B2B2C

Standard Chartered, Animoca Brands i HKT podeszły do HKDAP, stablecoina opartego na dolarze hongkońskim, wyemitowanego przez ich wspólne przedsięwzięcie Anchorpoint Financial, w inny sposób. Zamiast budować markę konsumencką, Anchorpoint traktuje dystrybutorów jako swoich głównych klientów.

HashKey Exchange i OSL Group są autoryzowanymi dystrybutorami, co oznacza, że zajmują się relacjami z klientami, podczas gdy Anchorpoint zajmuje się emisją, zarządzaniem rezerwami i zgodnością regulacyjną. Model ten oddziela funkcje, które większość emitentów stablecoinów łączy: bicie monet i dystrybucja stają się odrębnymi biznesami prowadzonymi przez różne podmioty.

Początkowe przypadki użycia są instytucjonalne: płatności, rozliczenia i obieg tokenizowanych aktywów ze świata rzeczywistego. HashKey i YF Life przetestowały już HKDAP do płatności składek ubezpieczeniowych, przekształcając tradycyjnie powolny proces przelewu bankowego w niemal natychmiastowe rozliczenie stablecoinem. Ekspansja detaliczna planowana jest na koniec 2026 roku.

HKDAP działa zgodnie z rozporządzeniem o stablecoinach Hongkońskiego Urzędu Monetarnego, które wymaga zabezpieczenia 1:1 wysokiej jakości aktywami w HKD przechowywanymi na wydzielonych rachunkach. Licencja jest jedną z pierwszych dwóch wydanych w ramach nowych ram prawnych, co daje Anchorpoint przewagę pierwszego ruchu regulacyjnego w najważniejszym centrum finansowym Azji.

Model B2B2C ma implikacje dla ewolucji konkurencji na rynku stablecoinów. Jeśli zwycięską strategią jest dystrybucja, a nie emisja, to najbardziej wartościową pozycją nie jest bycie emitentem, ale bycie dystrybutorem z największą bazą klientów. Rola HashKey w HKDAP jest bardziej analogiczna do banku detalicznego dystrybuującego obligacje skarbowe niż do giełdy kryptowalut notującej nowy token. Dystrybutor przechwytuje relację z klientem, podczas gdy emitent staje się hurtowym dostawcą produktu towarowego.

World Liberty Financial i integracja pionowa

Warunkowa karta OCC World Liberty Financial reprezentuje trzeci model: integrację pionową. Zamiast budować konsorcjum lub sieć dystrybutorów, przedsięwzięcie powiązane z Trumpem łączy emisję, przechowywanie i bankowość w jednym podmiocie.

Karta pozwala World Liberty Trust Company świadczyć usługi przechowywania aktywów cyfrowych, przejąć emisję USD1 od BitGo Bank and Trust oraz oferować usługi konwersji umożliwiające klientom wymianę zatwierdzonych stablecoinów na USD1. Nie obejmuje ona usług depozytowych, co oznacza, że World Liberty Trust nie może przyjmować depozytów w tradycyjnym sensie bankowym.

USD1 wzrósł do około 4 miliardów dolarów kapitalizacji rynkowej od czasu ogłoszenia w marcu 2025 roku, co czyni go czwartym co do wielkości stablecoinem. Wzrost ten był napędzany częściowo przez integracje DeFi, a częściowo przez polityczny profil jego założycieli. To, czy wzrost jest trwały bez karty, i czy karta przetrwa kontrolę polityczną, pozostaje otwartymi pytaniami.

Model integracji pionowej ma przewagę strukturalną: szybkość. Open USD musi koordynować 140 partnerów. HKDAP musi wdrażać dystrybutorów jeden po drugim. World Liberty Financial kontroluje każdą warstwę stosu i może wprowadzać zmiany bez negocjacji z konsorcjum lub licencjonowania dla stron trzecich. Wadą jest ryzyko koncentracji. Pojedyncze działanie regulacyjne, cofnięcie karty, skandal polityczny lub naruszenie zgodności może zniszczyć całą operację, ponieważ nie ma rozdzielności między emitentem, powiernikiem i dystrybutorem.

Warstwa dystrybucji jako nowa fosa

Wzorzec we wszystkich trzech modelach jest taki sam: wartość przenosi się z emisji do dystrybucji. Nie jest to unikalne dla stablecoinów. W tradycyjnych finansach przesunięcie od produkcji produktów do dystrybucji rozgrywało się przez dziesięciolecia. Fundusze powiernicze stały się skomodyfikowane; wartość przeniosła się na platformy takie jak Schwab i Fidelity, które je dystrybuowały. Emisja obligacji stała się skomodyfikowana; wartość przeniosła się na dealerów i elektroniczne platformy handlowe. Produkty ubezpieczeniowe stały się skomodyfikowane; wartość przeniosła się na brokerów i agregatorów.

Stablecoiny podążają tą samą trajektorią w skróconym czasie. Technologia emisji w pełni zabezpieczonego dolara na blockchainie jest dobrze znana. Ramy regulacyjne w UE, Wielkiej Brytanii, Hongkongu, Singapurze i ZEA definiują, jak wygląda zgodność. To, co pozostaje rzadkie, to zdolność do osadzenia stablecoina w przepływach płatności, gdzie faktycznie przemieszczają się dolary: listy płac, rozliczenia handlowe, przekazy transgraniczne, składki ubezpieczeniowe, płatności czynszu i wypłaty rządowe.

Firmy, które kontrolują te przepływy, Visa, Mastercard, Stripe, Shopify, a teraz Google, nie są emitentami stablecoinów. Są warstwą dystrybucji. Model konsorcjum Open USD uznaje to wprost, czyniąc dystrybutorów partnerami i udziałowcami, a nie klientami. Pytanie brzmi, czy dzielenie zysku z rezerw z 140 partnerami generuje wystarczającą zachętę, aby wyprzeć USDT i USDC z ich ugruntowanych pozycji.

Licencja regulacyjna jako wąskie gardło dystrybucji

Najbardziej niedocenianą barierą dla dystrybucji stablecoinów nie jest technologia ani efekty sieciowe, ale licencje regulacyjne. Stablecoin, który nie może być legalnie oferowany w jurysdykcji, nie może być tam dystrybuowany, niezależnie od tego, ilu partnerów płatniczych go wspiera.

Przewaga konkurencyjna HKDAP to licencja HKMA, jedna z pierwszych dwóch wydanych na mocy hongkońskiego rozporządzenia o stablecoinach z 2025 roku. Każdy konkurent chcący wyemitować stablecoina w dolarach hongkońskich musi uzyskać tę samą licencję, proces, który Anchorpoint zajęło ponad rok od złożenia wniosku do zatwierdzenia. Licencja tworzy fosę regulacyjną, której sama technologia nie może pokonać.

Wzorzec powtarza się globalnie. Rozporządzenie MiCA Unii Europejskiej wymaga, aby emitenci stablecoinów uzyskali autoryzację instytucji pieniądza elektronicznego. Circle uzyskał ją w lipcu 2024 roku, czyniąc USDC pierwszym dużym stablecoinem zgodnym z MiCA. Tether nie uzyskał równoważnej autoryzacji, co zmusiło kilka europejskich giełd do wycofania USDT dla klientów z UE. Licencja regulacyjna, a nie technologia, zdecydowała, do jakiego stablecoina mają dostęp europejscy użytkownicy.

W Stanach Zjednoczonych ustawa GENIUS wymaga, aby emitenci stablecoinów utrzymywali zabezpieczenie 1:1 i poddali się nadzorowi federalnemu lub stanowemu. Karta OCC World Liberty Financial to jedna z dróg do zgodności. Struktura konsorcjum Open USD może wymagać innego podejścia, potencjalnie przez jednego z jej partnerów bankowych. Ścieżka regulacyjna, którą wybierze każdy emitent, ukształtuje jego opcje dystrybucji tak samo, jak wybory technologiczne.

Implikacja jest taka, że rynek stablecoinów fragmentuje się nie tylko pod względem przypadków użycia, ale także pod względem geografii regulacyjnej. Stablecoin zgodny z przepisami UE może nie być zgodny z przepisami w Hongkongu. Stablecoin z amerykańską kartą bankową może nie posiadać licencji niezbędnych do działania w Singapurze. Wojna o dystrybucję jest częściowo wojną o licencje, a firmy z największą liczbą zatwierdzeń regulacyjnych w największej liczbie jurysdykcji będą miały najszerszą dystrybucję.

Pytanie JPMorgan: kiedy banki stają się emitentami

Wejście, którego rynek jeszcze nie wycenił, to emisja własnych stablecoinów przez duże banki. Platforma Kinexys JPMorgan już rozlicza ponad 2 miliardy dolarów dziennie w tokenizowanych depozytach między kontrahentami instytucjonalnymi. Bank of America, Citibank i Wells Fargo złożyły wstępne wnioski lub zasygnalizowały zamiar zbadania emisji stablecoinów w ramach ustawy GENIUS Act.

Stablecoin dolarowy wyemitowany przez JPMorgan miałby natychmiastową dystrybucję dzięki istniejącym relacjom bankowości korporacyjnej, platformom zarządzania skarbem i sieci bankowości korespondencyjnej. Nie potrzebowałby konsorcjum 140 partnerów, ponieważ JPMorgan jest już siecią dystrybucji dla znacznej części globalnych przepływów dolarowych.

Model bankowy różni się od wszystkich trzech podejść omówionych powyżej. Banki nie muszą dzielić się zyskiem z rezerw z partnerami, ponieważ ich dystrybucja już istnieje. Nie potrzebują licencji regulacyjnych, ponieważ już je mają. Nie muszą budować zaufania do swojego kursu, ponieważ ich marka niesie gwarancje ubezpieczenia depozytów, nawet jeśli sam stablecoin nie jest objęty ubezpieczeniem depozytów.

Ryzyko dla OUSD, HKDAP i USD1 polega na tym, że budują sieci dystrybucji, aby konkurować z instytucjami, które już je mają. Jeśli JPMorgan, Bank of America i ich europejscy i azjatyccy odpowiednicy wyemitują stablecoiny, wojna o dystrybucję staje się asymetryczna: natywni emitenci kryptowalut konkurują z bankami posiadającymi dziesięciolecia wbudowanej infrastruktury.

Kontrargumentem jest to, że banki poruszają się powoli, organy regulacyjne poruszają się powoli, a natywni emitenci kryptowalut mają okno 12–24 miesięcy na zbudowanie efektów sieciowych, zanim stablecoiny emitowane przez banki osiągną znaczącą skalę. To okno jest przedmiotem obecnej wojny o dystrybucję.

Przeciwny argument: dlaczego USDT i USDC przetrwają

Argumentem przemawiającym za duopolem są efekty sieciowe. USDT jest jednostką rozliczeniową dla globalnego handlu kryptowalutami poza giełdą. Każda giełda, każdy protokół DeFi, każde biuro OTC wycenia względem niego. Wypieranie USDT wymaga nie tylko lepszego stablecoina, ale skoordynowanej zmiany przez tysiące niezależnych podmiotów, które obecnie nie mają motywacji do zmiany.

USDC ma inną fosę: relacje regulacyjne. Circle jest najbardziej regulowanym emitentem stablecoinów w Stanach Zjednoczonych, posiadającym licencje na przekazywanie pieniędzy w stanach, relacje z Rezerwą Federalną i ścieżkę audytu spółki publicznej. Instytucje, które potrzebują zgodności, używają USDC, ponieważ powierzchnia regulacyjna jest znana.

Open USD zagraża USDC bardziej bezpośrednio niż USDT. Oba celują w regulowane, instytucjonalne przypadki użycia. Ale model konsorcjum Open USD oznacza, że Stripe, Visa i Mastercard mają finansową motywację do kierowania transakcji przez OUSD zamiast USDC. Jeśli Stripe uczyni OUSD domyślnym dla swoich sprzedawców, Circle traci dystrybucję bez utraty zgodności.

Pozycja USDT jest trudniejsza do zaatakowania, ponieważ jego fosa jest geograficzna i kulturowa, a nie umowna. Dominacja USDT jest najsilniejsza w Azji, na Bliskim Wschodzie i w Ameryce Łacińskiej, na rynkach, gdzie relacje Tethera z lokalnymi giełdami i biurami OTC są głębsze niż zasięg jakiegokolwiek konsorcjum. Lista partnerów Open USD jest przesunięta w stronę firm z Ameryki Północnej i Europy. Wojna o dystrybucję może zakończyć się segmentacją geograficzną, a nie jednym zwycięzcą.

Co unieważniłoby tezę o dystrybucji: gdyby represje regulacyjne wobec modeli konsorcjalnych lub niepowodzenie zarządzania rezerwami OUSD wykazały, że wiarygodność emitenta liczy się bardziej niż zasięg dystrybutora. Przetrwanie Tethera pomimo lat presji regulacyjnej sugeruje, że w przypadku stablecoinów zaufanie do kursu jest wymogiem minimalnym, a nie maksymalnym.

Co oglądać

• Otwarte wskaźniki adopcji USD. Konsorcjum wystartowało 30 czerwca. Pierwsze 90 dni wolumenu transakcji i adopcji przez handlowców pokaże, czy partnerstwa dystrybucyjne przełożą się na rzeczywiste użycie.
• Harmonogram domyślnej integracji Stripe. Jeśli Stripe uczyni OUSD domyślnym stablecoinem dla swoich milionów handlowców, będzie to największe wydarzenie dystrybucyjne w historii stablecoinów.
• Wdrożenie detaliczne HKDAP. Anchorpoint planuje dostęp detaliczny na koniec 2026 roku. Szybkość i skala tej ekspansji sprawdzą, czy model B2B2C działa dla stablecoinów na skalę konsumencką.
• Finalizacja karty bankowej World Liberty Financial. Zgoda OCC jest warunkowa. Ostateczna decyzja w sprawie karty określi, czy integracja pionowa jest realnym modelem emisji stablecoinów w Stanach Zjednoczonych.
• Trajektoria udziału rynkowego USDC. Udział Circle spadł z 34,88% do 23,05%. To, czy Open USD przyspieszy ten spadek, czy trend się ustabilizuje, wskaże, czy wojna dystrybucyjna przekształca duopol, czy pozostawia go nietkniętym.
• Ogłoszenia banków o emisji stablecoinów. JPMorgan, Bank of America i Citibank zasygnalizowały zainteresowanie. Pierwsze formalne ogłoszenie bankowego detalicznego stablecoina natychmiast zmieniłoby krajobraz konkurencyjny.
• Wolumen rozliczeń transgranicznych na HKDAP. Anchorpoint pozycjonuje HKDAP dla międzynarodowych przekazów i rozliczeń RWA. To, czy instytucje przyjmą go dla przepływów transgranicznych między Hongkongiem a jego partnerami handlowymi, przetestuje model B2B2C w rzeczywistych warunkach.

Wojna dystrybucyjna rozgrywa się jednocześnie w trzech modelach: zarządzanie konsorcjum z Open USD, licencjonowanie B2B2C z HKDAP oraz integracja pionowa z USD1. Każdy model ma strukturalne zalety i strukturalne ryzyka. Rynek wybierze zwycięzcę nie na podstawie tego, który model jest teoretycznie lepszy, ale który najgłębiej wniknie w przepływy płatnicze, które przemieszczają dolary na dużą skalę. Pierwsze 12 miesięcy tej konkurencji, od startu Open USD 30 czerwca do połowy 2027 roku, zadecyduje, czy rynek stablecoinów pozostanie duopolem, czy rozpadnie się na oligopol napędzany dystrybucją.

Często zadawane pytania