Стейблкоины пока не могут достоверно функционировать как платежное средство в масштабе, заявил генеральный менеджер Банка международных расчетов Пабло Эрнандес де Кос 28 августа на симпозиуме в Джексон-Хоуле, организованном Федеральной резервной системой.
Резюме
- Глава БМР Пабло Эрнандес де Кос заявил, что стейблкоины не могут достоверно поддерживать платежи в масштабе на сегодняшний день.
- Токенизированные депозиты сохраняют расчеты в деньгах центрального банка, что делает их предпочтительными для платежей, считает де Кос.
- Пять крупных юрисдикций расходятся во мнениях относительно того, какие организации могут выпускать стейблкоины и осуществлять дополнительные финансовые операции.
- Правила США требуют, чтобы платежные стейблкоины поддерживали резервы один к одному, используя наличные и соответствующие краткосрочные активы.
- Покупки казначейских облигаций эмитентами стейблкоинов могут снизить стоимость государственных заимствований, одновременно увеличивая предельные затраты банков на финансирование.
В своей официальной речи в БМР де Кос утверждал, что токенизированные банковские депозиты обеспечивают более надежный путь к программируемым платежам. Они остаются в рамках существующей банковской системы и рассчитываются через деньги центрального банка.
«Токенизированные депозиты предлагают более прямой путь к использованию токенизации, сохраняя основы денежной системы», — сказал де Кос.
Однако он не призвал к полному запрету стейблкоинов. Он сказал, что стейблкоины и токенизированные депозиты могут сосуществовать, если регуляторы определят их роли и введут соответствующие меры защиты. В его предпочтительной модели токенизированные депозиты обрабатывали бы большинство ежедневных и оптовых платежей. Стейблкоины выполняли бы более узкие функции, включая децентрализованное кредитование.
Речь прозвучала через день после того, как связанный с БМР Институт финансовой стабильности опубликовал исследование, сравнивающее регулирование стейблкоинов в США, Европейском союзе, Великобритании, Гонконге и Сингапуре. В отчете были обнаружены большие различия в том, какие организации могут выпускать стейблкоины и какие дополнительные операции они могут осуществлять.
Стейблкоины с трудом соответствуют трем свойствам денег
Де Кос оценил стейблкоины по трем характеристикам, которые он считает центральными для функционирующей денежной системы: единообразие, совместимость и финансовая целостность. Единообразие означает, что различные формы денег, выраженные в одной валюте, остаются обмениваемыми по равной стоимости. Доллар, хранящийся в одном регулируемом банке, должен иметь ту же стоимость, что и доллар в другом банке.
Стейблкоины не всегда удовлетворяют этому условию на вторичных рынках. Пользователь, держащий USDT, может быть вынужден продать его перед покупкой USDC, если получатель принимает только последний. Любой токен может торговаться выше или ниже одного доллара во время стресса, что означает, что обмен может не произойти по номиналу.
Напротив, токенизированные депозиты остаются обязательствами регулируемых коммерческих банков. Переводы могут списывать средства с банковского счета одного клиента и зачислять на счет другого, в то время как банки рассчитываются через счета в центральном банке. Де Кос утверждал, что такая договоренность сохраняет связь с деньгами центрального банка.
Совместимость представляет собой еще одну проблему. Стейблкоины работают в нескольких блокчейнах и масштабирующих сетях. Перемещение одного и того же токена между цепочками часто требует мостов, централизованных посредников или обернутых активов. Каждый метод вносит операционные, кастодиальные риски или риски смарт-контрактов.
Токенизированные депозиты также сталкиваются с проблемами совместимости. Большинство текущих проектов работают через разрешенные сети, которые не взаимодействуют свободно с другими платформами. Де Кос признал, что в настоящее время ни одна мультибанковская трансграничная система токенизированных депозитов не работает в полном коммерческом масштабе.
Финансовая целостность стала его третьей проблемой. Публичные блокчейны позволяют пользователям хранить и передавать активы, не полагаясь на регулируемого кастодиана. Эта структура может затруднить последовательное применение мер по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма.
Эта обеспокоенность не означает, что каждая сделка с самостоятельным хранением является незаконной. Это означает, что регуляторы не всегда могут идентифицировать стороны так же легко, как в системе банковских счетов. Де Кос заявил, что политикам все еще необходимо определить, как правила ПОД/ФТ должны применяться к переводам между физическими лицами, защищая при этом конфиденциальность.
Глава BIS уже предупреждал, что токены, обеспеченные долларом, могут создать риски для финансовой стабильности, если они будут расти без традиционных банковских гарантий.
Рост стейблкоинов создает противоположные экономические эффекты
Внедрение стейблкоинов может увеличить спрос на краткосрочный государственный долг. Эмитенты обычно держат казначейские векселя и другие ликвидные активы для обеспечения своих обращающихся токенов.
Министерство финансов США отметило, что GENIUS Act требует, чтобы разрешенные платежные стейблкоины поддерживали резервы один к одному. Допустимые активы включают наличные, депозиты, соглашения об обратном выкупе и казначейские ценные бумаги с оставшимся сроком погашения 93 дня или менее.
Министр финансов Скотт Бессент утверждал, что рост стейблкоинов может укрепить международный спрос на доллары и государственный долг США. Когда GENIUS Act стал законом в июле 2025 года, Бессент назвал стейблкоины «революцией в цифровых финансах», которая может создать дополнительный спрос на казначейские обязательства.
Де Кос признал, что стейблкоины могут снизить стоимость государственных заимствований, особенно когда спрос исходит из-за пределов США. Иностранные пользователи стейблкоинов могут создать дополнительный спрос на казначейские векселя, а не просто заменить существующих внутренних покупателей.
Однако он сказал, что этот эффект может работать против частных заемщиков. Если домохозяйства переведут деньги с банковских депозитов в стейблкоины, банки могут потерять относительно стабильный и недорогой источник финансирования.
Эмитенты могут вернуть часть этих денег в банки в виде оптовых депозитов. Однако оптовое финансирование, как правило, более концентрировано и чувствительно к процентным ставкам. Банки могут ответить повышением цен на кредиты или хранением большего количества ликвидных активов. Мелкие кредиторы могут столкнуться с большим давлением, поскольку они больше полагаются на депозиты клиентов. Более высокие затраты на финансирование затем могут дойти до домохозяйств и малого бизнеса через более дорогие кредиты.
Структура резервов также создает возможные каналы заражения. Волна погашений стейблкоинов может вынудить эмитента продать казначейские векселя или снять крупные банковские депозиты. Такие движения могут оказать давление на рынки краткосрочного финансирования в периоды стресса.
Эти результаты остаются сценариями, а не подтвержденными прогнозами. Де Кос сослался на моделирование BIS, которое показало умеренный общий экономический эффект, при этом результат зависит от состава резервов, государственного долга и того, исходит ли спрос на стейблкоины изнутри страны или из-за рубежа.
Пять рынков применяют разные правила для стейблкоинов
Исследование Института финансовой стабильности изучило нормативные базы на пяти крупных рынках. Оно показало, что все пять обычно ограничивают эмитентов такими функциями, как выпуск, погашение и управление резервами.
Базы различаются в отношении кредитования, стейкинга, проприетарной торговли и хранения. США и Сингапур придерживаются относительно ограничительных подходов к специализированным небанковским эмитентам.
В соответствии с GENIUS Act США такие виды деятельности, как кредитование, стейкинг, проприетарная торговля и хранение сторонних криптоактивов, обычно выходят за рамки основных разрешений эмитента платежных стейблкоинов. Отдельные юридические лица или регуляторные одобрения могут по-прежнему поддерживать некоторые сопутствующие услуги.
Европейский союз, Соединенное Королевство и Гонконг разрешают определенные дополнительные виды деятельности, когда эмитенты получают отдельное разрешение, согласие регулятора или другие необходимые разрешения. Банки также могут работать в рамках более широких пруденциальных рамок, чем специализированные эмитенты.
Исследование выявило потенциальный пробел на уровне группы. Ограничения обычно применяются к юридическому лицу, выпускающему стейблкоин, а не к каждой компании в его корпоративной группе.
Таким образом, связанная дочерняя компания может осуществлять деятельность, которую эмитент не может выполнять напрямую. Банки уже сталкиваются с консолидированным надзором, предназначенным для охвата рисков по всей их группе. Небанковские стейблкоин-бизнесы могут не сталкиваться с эквивалентной системой в каждой юрисдикции.
Авторы FSI заявили, что регуляторам, возможно, потребуется распространить надзор на уровне группы на более крупных небанковских эмитентов. В публикации говорится, что ее выводы отражают мнения авторов и не обязательно отражают позицию BIS или ее центральных банков-членов.
Тем временем Министерство финансов США продолжает реализацию GENIUS Act. В апреле оно предложило правила по борьбе с отмыванием денег и санкциям, которые будут рассматривать разрешенных эмитентов платежных стейблкоинов как финансовые учреждения в соответствии с Законом о банковской тайне.
Предложение потребует от эмитентов поддерживать системы для блокировки, замораживания или отклонения транзакций, когда это требуется по закону.
Токенизированные депозиты по-прежнему сталкиваются с практическими барьерами
Токенизированные депозиты — это цифровые представления банковских депозитов коммерческих банков, записанные на программируемой инфраструктуре. Они остаются требованиями к банкам, а не требованиями к отдельным эмитентам стейблкоинов.
Их главное преимущество — институциональное. Банки уже работают в рамках капитала, ликвидности, урегулирования, надзора и защиты потребителей. Расчеты через деньги центрального банка также могут сохранять равную стоимость между депозитами в разных учреждениях.
Тем не менее, токенизированные депозиты не решили всех технических проблем. Отдельные банковские сети могут стать закрытыми системами с заблокированной ликвидностью. Меньшие учреждения могут испытывать трудности с затратами на внедрение и сетевыми эффектами, которые благоприятствуют более крупным банкам.
Непрерывная работа также несет риски. Круглосуточные переводы могут ускорить снятие депозитов во время кризиса. Банкам и центральным банкам могут потребоваться новые механизмы ликвидности, способные реагировать за пределами обычных рабочих часов.
Юридические вопросы остаются в отношении окончательности расчетов, исполнения смарт-контрактов и исправления ошибочных транзакций. Токенизированные системы также должны работать параллельно с существующей банковской инфраструктурой в течение любого длительного переходного периода.
БМР тестирует эти идеи в рамках проекта Agorá, который объединяет семь центральных банков и более 40 частных финансовых учреждений. Проект протестировал трансграничные расчеты с использованием токенизированных денег коммерческих банков и резервов центральных банков.
Как сообщал crypto.news, проект перешел от прототипной работы к тестированию реальной стоимости в 2026 году. Однако эти испытания не доказывают, что токенизированные депозиты готовы заменить существующие платежные сети.
Таким образом, позиция Де Коса представляет токенизированные депозиты как более сильную институциональную модель, а не готовый глобальный продукт. Стейблкоины уже имеют более широкое распространение в публичных блокчейнах, в то время как токенизированные депозиты сохраняют более тесную связь с регулируемыми деньгами.
Что будет дальше?
Регуляторам теперь необходимо превратить общие принципы в детальные операционные требования. В Соединенных Штатах агентства продолжают реализацию положений о резервах, лицензировании, санкциях и ПОД/ФТ в соответствии с GENIUS Act.
Другие юрисдикции продолжат применять свои собственные рамки. Различия между пятью рынками могут побудить эмитентов выбирать структуры или места с более широкими разрешениями.
Исследование FSI предполагает, что регуляторы будут уделять больше внимания целым корпоративным группам, особенно когда небанковские филиалы предоставляют услуги кредитования, стейкинга, торговли или хранения вокруг эмитента.
Для центральных банков следующий шаг включает расширение экспериментов по токенизированным расчетам при разработке общих технических и правовых стандартов. Стейблкоины вряд ли исчезнут из этого процесса. Вместо этого Де Кос ожидает, что они займут специализированные роли в рамках правил, поддерживающих погашение, прозрачность и финансовую целостность.
Часто задаваемые вопросы
Почему BIS ставит под сомнение стейблкоины как повседневные деньги?
BIS утверждает, что стейблкоины могут отклоняться от номинала, работать в разрозненных блокчейнах и усложнять последовательное соблюдение требований ПОД/ФТ. Эти ограничения затрудняют гарантию всеобщего признания и окончательного расчета.
В чем разница между стейблкоином и токенизированным депозитом?
Стейблкоин обычно является обязательством частного эмитента, обеспеченным резервными активами. Токенизированный депозит остается обязательством коммерческого банка и рассчитывается через регулируемую банковскую систему.
Могут ли стейблкоины снизить стоимость заимствований в США?
Они могут увеличить спрос на краткосрочные казначейские облигации, особенно когда иностранные пользователи стимулируют принятие. Размер любого снижения стоимости заимствований остается неопределенным.
Призывает ли BIS к запрету стейблкоинов?
Нет. Де Кос заявил, что стейблкоины и токенизированные депозиты могут сосуществовать. Он предложил использовать стейблкоины для специализированных видов деятельности в рамках прозрачных и надежных регуляторных режимов.
Доступны ли токенизированные депозиты в глобальном масштабе в настоящее время?
Нет. Банки и центральные банки проводят пилотные проекты, но в настоящее время не существует полностью совместимой сети токенизированных депозитов с участием нескольких банков и трансграничной сетью, работающей в глобальном масштабе.
